投资人借IPO赚“钵满盆溢”
　　2010年5月20日，雷士照明登陆香港联交所，发行6.94亿股新股(占发行后总股本的23.85%)，发行价2.1港元/股，募资14.57亿港元。

　　按照IPO价格计算，雷士照明的投资人获得了可观的投资回报。以高盛及软银赛富为例，高盛以3656万美元的投资，最终获得了2.08亿股股票，持股成本1.37港元/股，相较于2.1港元的IPO价格，投资回报为1.53倍;而更早更低价入股的赛富基金收益则更加可观，其以3200万美元的投资额，最终获得了6.81亿股股份，持股成本仅为0.366港元/股，按IPO价格的投资回报为5.73倍(表1)。

　　在这场资本盛宴中，斩获最多的并非软银赛富，而是当年把赛富引进雷士的毛区健丽。

　　毛区健丽虽然曾是雷士的融资顾问，也入股了雷士，但是她总是刻意将自己隐藏起来。在雷士的招股说明书中，找不到作为股东之一的毛区健丽的名字，而是由一个名为“邓惠芳”的女性出面替她持股。媒体一问及雷士私募融资交易的细节，她要么语焉不详、要么一语带过，似乎刻意隐瞒什么。

　　那么，毛区健丽在雷士一役中究竟“斩获”了多少呢?

　　毛区健丽实际出资494万美元获得雷士照明20%股权(20万股，IPO时分拆为2亿股)。其后数年里，她向其他一些机构投资者及个人投资者分批出售了部分雷士股票。在雷士上市之前，毛区健丽共计套现四次，合计套现近1200万美元。雷士上市以后，毛区健丽所持的剩余股份(超过1.38亿股)在股价4港元左右陆续套现大约8000万美元(图5)。综合计算，其投资回报率超过20倍，远高于软银赛富的5.73倍回报。

　　毛区健丽作为财务顾问，在雷士2006年的融资过程中，无疑表现出了高超的财技：一方面设法阻止吴长江获得联想的投资，另一方面又趁着吴长江“火烧眉毛”，有计谋性地让吴接受其底价入股;入股过程中又将“顾问费”折算进去，可谓无本生意;之后再将手头股票“转卖套现、收回本钱”，雷士上市之后手头剩余的股票，便是巨额的“纯利润”，俨然是不动声色的“资本猎手”。

　　对于毛区健丽某种程度的算计，头一回让吴长江领教了资本方的手段，但是他似乎并未吸取教训，乃至于他几年后陷入另一个“资本局”时，仍然浑然不知。

　　资本第三季：投资人联手，创始人被迫出局

　　金融、产业资本联袂布“局中局”

　　2011年7月21日，雷士引进法国施耐德电气作为策略性股东，由软银赛富、高盛联合吴长江等六大股东，以4.42港元/股(较当日收盘价溢价11.9%)的价格，共向施耐德转让2.88亿股股票。施耐德耗资12.75亿港元，占股9.22%，成为雷士照明第三大股东(表2)。

　　与此同时，施耐德与雷士照明签订了为期十年的“销售网络战略合作协议”，据此施耐德的电气产品可以通过雷士照明旗下的3000家门店渠道进行销售。

　　在吴长江的设想中，与施耐德达成战略合作关系，非常有利于原本就是靠商业照明起家的雷士在大型商业照明工程领域的项目推进。因为，施耐德作为电气领域的全球500强企业，其楼宇以及住宅电力解决方案是五大核心业务之一，施耐德每接一个电气工程项目，雷士照明就可以配套上相应的照明解决方案，协同效应非常明显。而施耐德最为中意的是雷士3000家销售门店，因为其在中国并未自建零售渠道，雷士照明现成的渠道正好可以“为我所用”。

　　施耐德得以入股雷士照明，背后推手是身为雷士第一大股东的软银赛富合伙人阎焱。站在投资人的角度，引进施耐德似乎拥有非常正当的理由，介绍各种资源给企业并且实现资源整合，原本就是VC/PE投资人给企业提供的增值服务之一。

　　可谁也没有意识到，这种看似光鲜的“美满姻缘”，对于吴长江而言却可能是一个资本“局中局”。

　　当财务投资人股东引荐大鳄型的产业投资人进入企业时，其中暗含的含义已经相当清晰了。以黑石、凯雷、KKR等为代表的PE机构，专门猎食性地入股一些价值被低估或者暂时陷入困境的企业，经过一番整合之后再将企业打包或者分拆出售给产业大鳄，而PE投资人则借此一进一出获得超额暴利。华尔街著名的纪实商战图书《门口的野蛮人》，已经将此种情形描述得精彩纷呈。

　　从雷士照明的股权结构看，创始人吴长江早已失去第一大股东地位，而软银赛富在雷士上市前就已成为相对控股的第一大股东。而吴长江并未意识到自己所处局势的危险性。

　　一年多以前，吴长江接受媒体采访时曾说过一段话：“很多人都这样问我：你的股权稀释了，你怎么控制这个公司?他们担心公司会失控，我说我从来不担心这一点。因为投资机构投资雷士是希望在雷士身上赚钱，希望雷士给它们带来更大的回报。我是一个做事的人，包括高盛、软银赛富在内的投资者非常喜欢我，对我评价很高，他们很难找到我这样一个有这么好的心态、这么尽心尽职、这么不辞辛苦做事的人。他们非常认同我，非要我来做雷士不可。”

　　吴长江非但不担心自己的控制权旁落，反而在上市以后还大幅减持，直到转让部分股权给施耐德之后，吴长江(包括其个人及通过全资公司NVC合计)的持股比例下降到了17.15%的最低点。而赛富则还拥有18.48%的持股比例。

　　反观软银赛富及高盛两位投资人，直到施耐德入股前，均未出让任何一股雷士照明的股票。这背后有两点令人难以理解的地方：

　　其一，按照香港联交所上市规则，VC/PE投资人在企业上市后6个月即可自由套现。而雷士照明上市满6个月后(2010年11月20日)股价一直在4港元/股以上的高位徘徊(此价位持续盘横超过半年时间)，较2.1港元/股的IPO价格翻了一倍，如果此时套现退出，软银赛富可获得超过10倍的回报。面对如此诱人的回报诱惑，为什么软银赛富与高盛硬是一股都不卖呢?

　　其二，软银赛富进入雷士照明的时间是2006年，截至2011年已超过5年，按照一般VC基金6-10年的存续期规则，到期就必须将基金清盘结算并将收益分配给出资人。因而，软银赛富对于套现应该有一定的急迫性，而且在二级市场大规模套现本身就不是短时能完成，为什么软银赛富与高盛就是如此淡定，一股都不卖呢?

　　合理推测，不排除软银赛富、高盛与施耐德早已达成某种“默契”，并不担心无人接盘。

　　这不，2011年7月，施耐德以溢价11.9%的4.42港元/股高价受让2.88亿股股权(占比9.22%)。遗憾的是，当施耐德入股雷士照明时，吴长江非但没有应有的警惕，竟然还跟随出让了3.09%的股权，可谓引狼入室而浑然不知。

　　果不其然，2012年5月25日，吴长江毫无征兆地“因个人原因”而辞去了雷士照明一切职务。据雷士内部人士透露，接任董事长的阎焱和接任CEO的张开鹏，是南京航空航天大学的校友。

吴长江亡羊补牢但“无济于事”
　　如今的吴长江不得不吞下因失去控制权而出局的苦果。

　　事实上，吴长江在施耐德入股不久后就已经意识到他对企业控制权的岌岌可危。2011年9月，施耐德中国区总裁朱海提名其下属李新宇出任雷士照明副总裁，分管商业照明工程及项目审批，这是公司的核心业务部门之一。吴长江终于开始意识到，施耐德的最终目的不仅仅是“投资”而已。

　　于是，吴长江开始在二级市场持续增持股份，以图重新夺回控股权。根据香港交易所披露的信息，吴长江通过两种杠杆的方式，用少量的资金增持雷士照明股票。

　　第一种：吴长江与汇丰银行于2011年8月31日签订一份“看涨股权衍生品交易合约”。这是一份类似“对赌”的合约：吴长江未来6-12个月最多可购买5000万股股票，行使价格为3.7港元/股，如果未来股价高于3.7港元/股(合约签订时的股价为3.52港元/股)，则差价部分由汇丰支付;如果未来股价低于3.7港元/股，吴长江也必须按3.7港元/股购买，差价由汇丰获得(当然吴届时可以放弃行权)。吴长江为签订此合约向汇丰支付了3000余万港元。

　　吴长江认为自己企业股价被低估，因而认定未来股价会高于3.7港元/股，进而可以从汇丰银行赢得价差收益。此外，这种看涨股票衍生品协议还有一个客观效果，就是对赌的5000万股股票“标的”，可暂时计入认购方账户，这就让吴长江还未行权购买，账户里就能暂时增加5000万股股票。也就是说，吴长江先花3000余万港元就能预先获得5000万股股票，按当时市值计算，杠杆系数达到5倍。

　　第二种：通过展(即向券商贷款买股票)的方式直接在二级市场买入股票。按照香港股市展的通常模式，一般只需交30%的保证金即可进行股票买卖操作，剩余70%的资金由券商垫付。比如，价格为10港元的股票，只需按3港元单价交纳保证金，杠杆倍数超过3倍。如果股价下跌超过30%(即缴纳的保证金完全亏掉)，则券商会将客户展账户中持有的股票强行斩仓，以收回贷款。通过展的模式，吴长江自2011年9月起累计增持了近5000万股雷士照明股票。

　　之所以采取杠杆化增持，吴长江曾解释：“我很想趁低增持，但增持要花很多钱，如果增持5000 万股，当时就要花近2亿元。”通过这种杠杆式增持，到2012年5月15日，吴长江的持股比例超过19%，高于软银赛富的18.48%，重新夺回第一大股东位置。

　　但这种增持无济于事，他依然是弱势的第一大股东。这从董事会结构上反映得非常清晰：仅有吴长江、穆宇(雷士照明副总裁)两位代表创业股东，软银赛富的阎焱、林和平在董事会也占据两席，高盛的许明茵占据一席，施耐德的朱海占据一席。软银赛富、高盛、施耐德可视作一致行动人，创业者与投资人在董事会的力量对比是2:4，这意味着企业的控制权落在了投资人手上。

　　于是，创始人吴长江的最终出局也就没什么意外了。更为关键的是，吴长江空出来的CEO职位，目前由张开鹏顶替。施耐德进一步控制雷士照明的企图日益明显。

　　随着吴长江“辞职”公告的发布，雷士的股价当日暴跌30%，最低下探至1.46港元/股，全天成交量高达总股份数的15%。由于股价暴跌导致吴长江缴纳给券商的展保证金亏损殆尽，情急之下券商将吴长江展账户持有的4826万股股票，分别以1.707港元/股及1.789港元/股的价格强行斩仓，该天吴长江被强制抛出的股票占了全天成交量的近20%。

　　刚刚启幕的“暗战”

　　事发之后，吴长江基本拒绝媒体采访，本刊获悉，不甘心出局的吴长江正在谋兵布阵中。……

　　吴长江还能第二次“回马枪”么?这似乎是一个非常有悬念的问题。

　　以资本游戏规则的逻辑，吴长江有没有可能是主动辞去一切职务，进而再次上演一出“以退为进”、“欲擒故纵”的大戏?

　　前文提及，吴长江一直在二级市场做持续的增持，但如果不进行巨量的增持乃至达到绝对控股地位，有限的增持无法扭转大局。但如果大规模增持，一旦触及30%的持股比例，则会触发全面要约收购(意味着吴长江必须具备足够的资金实力将100%的股权买下来)。如果不借助新的投资方，这对吴长江来说仍是不可能完成的任务。

　　那么吴长江在二级市场持续增持的目的究竟是什么呢?一种可能的解释便是，借助一定量的增持，重新获得第一大股东的地位(只要高于软银赛富的18.48%即可)，并以第一大股东的身份改组董事会，增加自己的利益代言人进入董事会，进而改变自己在董事会的弱势格局。

　　在当时双方处于“暗战”的情景下，吴长江欲强化控制权的行为，当然会引起施耐德及资本方的警觉，于是意图抢先通过董事会程序罢免吴长江。显然，面对董事会的罢免，吴长江的对抗没有作用。也许吴长江干脆以退为进，顺势辞去职务。

　　吴长江离开后，施耐德正在试图填补吴所留下的权力真空。

　　2012年6月1日，雷士照明在广东省惠州召开高管会议，董事长阎焱缺席，但是施耐德中国区总裁朱海及张开鹏则双双出席并主持会议。看上去，雷士照明已经尽在施耐德的掌控中了。

　　据说当天会议中还宣布了一项人事任命，由施耐德亚太区灯控事业部总监李瑞，接替雷士照明副总裁杨文彪(此人一直是吴长江的核心助手之一)，出任战略业务系统、海外销售系统首席运营官。

　　紧随其后，雷士照明又召集部分雷士经销商开会，施耐德的朱海、张开鹏又是双双出席，以求安抚经销商实现平稳过度。

　　尽管如此，吴长江手头也有多张牌可以打：

　　首先，在雷士照明股价暴跌之后，无论施耐德还是软银赛富，都陷入被动局面。软银赛富手中还持有大量的雷士股票，其市值直接市值缩水，其后续再想卖给施耐德，即使溢价也不可能太高了，而施耐德肯定想低价收了赛富等投资人的股权，但价格太低软银赛富及高盛也不一定愿意出手。只要软银赛富与施耐德之间的股权交易陷入僵局，就可延缓施耐德进一步控制雷士照明的时间。

　　其次，股价大幅下降，吴长江恰好可以更低的成本在二级市场增持股票，重新夺回大股东地位，然后再寻找机会改组董事会。此前吴长江以4.42港元/股的价格转让了9600余万股股票给施耐德，套现4.27亿港元，而今股价仅在1.5港元的位置，这笔资金可以增持2.51亿股，如果以展的方式增持，则可以增持更多。其实，辞职之后的吴长江依然在增持雷士照明，6月11日至18日，吴长江分6次合计增持了1767.5万股股票。

　　其三，虽然当前吴长江从董事会出局了，但其利益代言人穆宇依然在董事会，吴长江仍可对企业发挥影响。而且，吴长江作为企业的灵魂人物，其原班高管包括员工，都是心向吴长江的。

　　其四，渠道经销商与吴长江之间长时间建立起来的信任关系，并非他人可轻易取代。且当年吴长江分家之时，正是依靠经销商的鼎立支持，吴长江才杀了个“回马枪”重掌企业。而且雷士旗下的3000家连锁销售终端，与雷士上市公司并没有股权关系，仅是销售代理关系。吴长江出局以后，渠道商完全可以不听命于上市公司，施耐德并没有足够的把握控制好这个销售渠道。

　　最后，吴长江无缘故出局，引来的必定是媒体的声援，特别是施耐德作为跨国企业以“入侵者”的姿态出现。在舆论的压力之下，资本方或许要做出不同程度的妥协。

　　蹊跷的是，6月14日，某媒体发布了一则仅有数百字的简短消息，称吴长江及其夫人因卷入重庆某案而被带走调查，并且隐隐暗示，吴长江辞职是因为涉案被调查。吴长江即时发布微博否认自己被调查，随后又有消息声称此微博并非由他本人发布，而是由他代为发布。

　　事件至此更加陷入乌龙局面，究竟是某些人有意放出舆论烟雾弹，意图把吴长江出局的原因，向重庆某案件方向引导呢，还是吴长江涉案真有其事?至今为止，并无进一步消息，但可以确认的是，吴长江并未被带走调查，而是身处香港。

　　谁也无法预测结局会如何，但可以肯定的是，一场更大的“暗战”刚刚启幕。无论结局如何，这盘棋局的博弈都充满了想象空间。

　风险资本的“红与黑”

　　谁也不曾想到，吴长江会如此毫无征兆地从自己一手创办的企业出局。曾经，他借助资本的力量，完美地解决了创业股东之间的纠纷，而今，他却几乎栽在了资本的手上。

　　回顾吴长江这一路来跟资本打交道的历程，在这场资本“局中局”中，我们看到的是创业者的无奈，以及与资本博弈的稚嫩。

　　如果说当年雷士三创业股东迫不得已的分家，导致风险资本低价介入是无可避免的话，后续的事件发展，则令豪放而缺乏心计的吴长江一再陷入被动局面。最早向吴长江提供融资的毛区健丽，运用精准的心理战术，以超低估值获得大比例股权，第一次就稀释了吴长江高达30%的股权;后续待软银赛富及高盛的大额资金陆续进来以后，吴长江的股权再次遭致巨幅稀释，第一大股东的地位荡然无存;在自己已经不再拥有企业绝对控制权时，对于软银赛富引荐的产业大鳄背后的企图，吴长江仍然没有产生适当的戒备。

　　对资本毫无防范的心理，终于令吴长江付出惨重代价。当然，我们无法去指责或者评判风险资本的某些行为道德与否，毕竟，资本的信仰是“逐利”。资本通过驱逐创始人—控制企业—转卖企业，并借此获得更高的回报，只要这一切程序合法，便是天经地义。

　　就吴长江本人而言，教训却是刻骨铭心的。相较于吴长江应对资本的稚嫩，百度的李彦宏则要老练许多。李彦宏曾说过一句名言：“不要轻易将主动权交给投资人，在创业的过程中没有人会乐善好施。”李彦宏在百度创业过程中，同样因为多轮融资而导致自己股权在IPO之时仅持股20%，但其持有的1股股票所包含的投票权是10票，而其他股东仅是1股1票。李彦宏通过这样的投票权设计牢牢控制着企业。

　　吴长江本可以按百度的模式设计，以强化自己的控制权，但由于雷士照明选择是香港上市，香港交易所不允许“同股不同权”存在，因而在关键时刻，吴长江无法保全自己对企业的控制。