从去年年底起，北京某券商保荐代表人基本上停止了新保荐项目的开发和运作，除了持续运作正在排队企业上市工作之外，他将更多的精力花在了寻找排队上市企业中撤单者。

　　在他看来，经过此轮财务大核查，很多企业都已经折腾得遍体鳞伤，企业主转手或被并购的意愿明显增多，尤其是那些背后有PE/VC投资的企业成为了他重点发掘的对象。

　　事实上，IPO大核查不仅让投行叫苦连天，也同样让PE机构们损失惨重。截至本月初，在撤销IPO申请的166家企业中有 63家企业获VC/PE机构支持，占比38.0%，涉及VC/PE机构共计91家。而九鼎投资、中科招商、深创投、浙商创投等激进机构是中枪最多者。

　　“在国内，PE机构的投资策略往往都是自下而上的，这就造成了很多PE什么都看，什么都投。而国外大部分投资机构的投资策略往往都是自上而下的。自上而下的投资思路能够形成较深的行业理解和明确的投资逻辑，而这在PE投资中至关重要。光伏产业最近几年的发展投资就是一个很典型的例子。”一位PE基金合伙人称。

　　而要实现这种思路的转变又何止是一日之功。

　　PE中枪者

　　上述那名保荐人近期正四处和PE/VC圈的朋友沟通，寻找其中有并购意愿的项目。“我们主要是在找撤单企业中有PE/VC投资的，一方面有投资人的压力，更容易做工作；另外，一般有PE/VC投资的企业，相对而言，财务更规范，公司的基本面能够更好一些。”

　　其实背后还有一个逻辑是，这部分撤单的企业大部分都遇到了一些困难，尤其是财务、业绩方面的问题，对于这些企业而言，未来可能选择的方向有：其中有部分企业能够再次上会，但它们可能还要再重新排队等待一年以上的时间；一部分转移到新三板，这种方式相对较容易，但由于流动性基本上没变，对企业的吸引力一般；还有一部分就是被并购。

　　据统计，截至4月3日，今年撤回IPO申请的企业达到了166家，创业板、中小板和主板撤回企业分别为106家、49家和11家，其中创业板因业绩下滑而不符合IPO财务要求的企业数量较多，占比为63.9%，亦是情理之中。

　　上述保荐人投行从业多年，保荐过数家上市公司，这些上市公司中有的有超募资金可以使用，也可以通过定向增发等方式直接将被并购资产整合进上市公司，因而成为他游说PE和撤单企业的砝码。

　　长长的撤单企业名单中，也隐藏着PE机构们深深的忧伤。

　　前几年投资较为活跃的PE机构此次受影响最大。统计显示，投资十分活跃的九鼎投资被投项目撤回数量最多，湘北威尔曼制药、领亚电子科技、海南中化联合制药、裕华光伏新材料、联嘉祥科技及凯天环保科技6家被投企业均撤回了IPO申请；中科招商投资的赛瓦特动力科技、丰康生物、龙煤矿业、尚风科技和瑞华建设5家企业也撤回申请；盛桥资本、浙商创投、深圳创投、国信弘盛分别有3个被投项目撤回申请；松禾资本、同创伟业、上创信德、秉原秉鸿、上海永宣、天堂硅谷、软银中国、平安财智、长江资本、海达投资都各有2单被投项目撤回申请；其余还有包括红杉资本、君联资本、天图资本75家机构各有1单被投项目撤回。PE行业中较为知名的投资机构大部分都在这份名单中，幸免者甚少。

　　但据记者了解，近期和这些大型PE机构寻求合作的机构众多，其本身也已经在四处寻找上市公司资源推动撤单企业通过被并购的方式退出。

　　与此同时，越来越多的机构看到了这样的市场，并加入到了“掮客”的行列中，逐步开拓这样的业务。除了市场上长期活跃的一些财务顾问公司从协助企业融资重心开始转向并购业务外，甚至有一些财经公关公司也加入到了并购中介的行列中，寻求将撤单企业和上市公司之间进行对接，作为财经公关增值服务的一部分。“一方面是我们盘子本身较大，投资战线长，拟上市企业的基数大，按照相同的概率，出现问题的项目数量也会多一些；当然，另一方面，这也反映出当时我们在投资方面仍然有‘激进’，并没有过多考虑到退出中的变数和风险。”中科招商一位投资经理称。

　　九鼎投资合伙人蔡蕾则公开表示：“IPO核查对九鼎的影响不大，九鼎有几十家在审企业，总体看经营状况良好，业绩表现符合预期。”

　　值得一提的是，虽然九鼎投资的6家被投企业撤回了IPO申请，但其仍有22家企业在排队等候上市，可见九鼎投资目前投资的速度与广度依旧保持了其一贯风格；另外，深创投和达晨创投表现也较为抢眼，等候上市的被投项目数量分别为15家和16家。“我们撤单的企业并不一定都要寻求并购，有机会最好，但是对我们这么大的一个盘子，一两个项目的上市进度受影响，我们也还能够承受。”深创投一位人士称。

　　不过，对于PE机构来说，虽然少数几家企业的上市进程暂时受挫并不能对这些大型PE机构的命运带来决定性影响，但是，恐让它们不可避免的是将向投资人详细解释这一变故的原因。

　　事实上，PE机构们也在寻找着其他可以退出的资本市场，丰富所投项目的多元化退出路径。

　　深创投总裁李万寿透露，深创投不久前刚刚完成了一次新的退出尝试。今年2月26日，中国疏浚集团、商超公司宣布完成与中国成长（SPAC）的合并交易，合并后存续实体 为 “Pingtan　Marine　Enterprise　Ltd.”。

　　中国疏浚集团是深创投2010年12月9日投资的。借用这种方式，深创投实现了对中国疏浚集团有限公司的投资在纳斯达克退出。他表示，中国疏浚集团与平潭海洋渔业集团联合借SPAC合并上市，合并后的实体PME成为深创投第一家挂牌纳斯达克的企业。

　　投资端反思策略

　　而除了寻求减轻现在退出的压力外，越来越多的PE机构也开始反思自身的投资策略及投资理念。“去年以来的中国PE行业，已经重新回到了高度定制化、盈利水平正常、投资周期更长的新阶段，可以称之为‘后Pre-IPO时代’。这一时代的特点之一是PE行业的投资理念和投资行为将有很大变化，PE是一种金融资本，但成功的PE机构应是以产业资本的方式进行运作的金融资本，长期性、主动性等特点更加明显。”蔡蕾称。

　　事实上，随着近两年PE行业的调整和洗牌而带来的阵痛让许多机构和投资人刻骨铭心，对于PE投资的理念和具体方式也成为行业人士议论和反思的重点。

　　一位PE基金合伙人称，在国内，PE机构的投资策略往往都是自下而上，即机构和投资人员是在基于现有资源的情况下，寻找满足上市条件的投资标的，遇到什么行业、什么企业再因项目而研究、决策，从企业的角度去了解行业，这就造成了很多PE什么都看，什么都投。而国外大部分投资机构的投资策略往往都是自上而下的，先确定有投资价值的产业领域，再逐渐确定行业、挖掘更细分的市场，即所谓的“精选赛道，再选选手”的行业型投资。“自上而下的投资思路更容易建立系统性的思维框架，能够形成较深的行业理解和明确的投资逻辑。对行业的理解和判断在PE投资中至关重要，光伏产业最近几年的发展就是一个很好的例子。”

　　而在东方富海董事长陈玮看来，国内还有一种投资方式也较为流行，“双F型”，即投资人依靠经验，广泛收集项目源，以过去的财务指标加上感觉来推导企业未来的成长性。不过，随着投资热点的变化，投资行业的增多，其运作的难度也在增大。

　　更多的转型探索也在尝试之中，越来越多的机构开始在投资的时候设计好明晰的退出路线图。以往很多PE在投资可行性分析中一般没有详尽的退出安排，往往以何时递交上市申请作为一个考量的标准，并在测算收益时以二级市场相应板块估值作为参考。一些投资人现在开始在投资可行性报告中，详细阐述可退出的各种可行性，能够提前设计一些产业投资人接盘的方案，并有意识地主动提前沟通这些产业投资人接盘的意向。