张芊

[ 最近的市场利率大概率已经达到利率上升的第二阶段，即市场收益水平超越实体经济的投资回报率。目前银行同业存款利率已经与贷款利率相当，并超越上市公司的投资回报率。越来越多的企业选择推迟、缩减或者干脆取消债券发行计划 ]

在改革的大环境中，2013年利率市场化又迈出重要步伐，继去年、今年再次扩大贷款上浮幅度后，近期商业银行又成功发行同业票据。同时，7月以来债券市场一路下跌，各类债券收益率上行150~200bp，创近10年以来的新高。

宏观经济并未出现过热，货币政策也未明显收紧，于是正在推进中的利率市场化改革就成为解释推动利率上升的热门理由，也成为很多机构持续看空债券市场的原因。

国外案例表明利率市场化改革前后利率波动明显加剧，利率先快速上升再剧烈下降最后稳定在较改革前更高的水平。因此了解利率市场化对市场收益率影响的机制，从而判断我国处于利率变化的哪个阶段对中长期债券投资策略有至关重要的意义。

多国利率市场化后收益率剧烈波动

从利率决定机制看，金融植根于实体经济，长期看金融资产的回报是由实体经济投资收益决定的。债券二级市场收益率水平会围绕实体经济均衡利率水平波动，而实体经济的均衡利率水平是由资金供求关系决定的。企业的融资需求取决于其项目投资收益。储蓄者的储蓄行为则主要受到当前和未来收支预期的影响。两者受到长期经济结构和人口结构影响，共同决定了中长期实体经济的利率中枢。这是客观经济规律，与是否存在利率管制关系不大。

那么为什么诸多国家利率市场化后收益率水平先升后降剧烈波动呢？利率市场化前，大部分国家都面临或曾面临负利率问题。美、欧、日、韩和拉美国家利率市场化的经历表明改革往往是倒逼的结果。利率市场化是发生在外部因素刺激、创新套利使利率管制逐步失效后，取消管制（主要是利率上限）只是把管制扭曲的实体经济真实均衡利率水平揭示出来。

上世纪60年代德法利率市场化的背景是欧洲各国资本账户开放导致资金跨国自由流动，存款纷纷转向欧洲货币市场以获得更高收益。美国发生在20世纪80年代以后，包括货币市场基金在内的多种金融工具在保留银行存款特点的同时，已经成功地绕开了最高存款利率的限制，“Q条例”已经形同虚设。日本改革则发生在80年代日元可自由兑换、资本国际化和高通货膨胀的环境中。

再看我国情况，不受利率管制的银行理财已经超过10万亿，贷款占社会融资之比也下降到50%左右，加上今年网络金融野蛮生长，大大削弱了存贷款利率管制的有效性，放松利率管制是适应潮流大势。

利率上升分为两个阶段

利率市场化取消存贷款利率管制，加速债券直接融资对间接融资的替代，最终确立市场在资源配置中的核心地位。

利率市场化消除了利差保护，从参与机构和直接融资两方面强化竞争，必然对金融机构的盈利产生重大负面冲击，在追逐利润的压力下，金融机构有意愿显著提高风险偏好。

金融机构的考核周期按年，大大短于5~10年的债务危机周期，牺牲长期安全性换取当期收益有现实的合理性。

同时，金融创新削弱的往往不仅限于利率管制，其他监管也会被规避，金融机构从而有能力承担更高的风险，机构的风险偏好上升就直接推动高风险领域的杠杆积累，加大金融风险。实证研究显示利率市场化后银行危机的概率显著提高。

所以利率上升可以分为两个阶段，第一阶段是市场利率向实体经济均衡利率的回归，第二阶段对应着金融机构风险偏好的显著上升，推动市场利率水平超越实体经济的投资回报，也埋下了未来利率回落的种子。这时企业投资回报无法偿还当期利息，就不得不借债偿还利息，宏观经济整体被动增加杠杆。

随着越来越多的资金投入到偿还利息，而不是扩大再生产经济增速下滑，融资需求下降，市场利率就会向均衡水平回归。如果内、外部环境较差，积累的债务风险就有可能以危机的形式爆发出来，利率水平剧烈下滑。例如，美、日在利率市场化后不久就分别经历了储蓄贷款机构危机和失落的10年。

市场收益水平超越实体经济投资回报率

从2004年11月我国允许存款利率下浮揭开了放松存贷款利率管制的序幕，到目前为止已经过去了近10年。跨领域创新对我国金融分类金融监管的机构设置提出了挑战。2011年以来，各种金融创新层出不穷不仅减弱了存贷款利率管制，银行理财表外业务和同业业务使资本充足率和贷款额度管制的有效性也大为降低。

金融机构风险偏好上升，有可能转化为杠杆迅速扩大和资金明显向高风险领域配置的现实。同时市场主体改革有待深化，借钱缺乏成本约束的预算软约束行为仍在特定领域存在。主体预算软约束行为与金融机构风险偏好不断上升共同推动了各类低风险品种收益率大幅度飙升，体现为：资金流向以非标融资为代表的高风险领域。该领域规模迅速扩张，融资成本与年初相比变化不明显，同期各类低风险收益率上升150~200bp。

最近的市场利率大概率已经达到利率上升的第二阶段，即市场收益水平超越实体经济的投资回报率。目前银行同业存款利率已经与贷款利率相当，并超越上市公司的投资回报率。考虑到经济结构未发生实质性改变，很难想象企业盈利在一个季度内有如此大的飞跃，目前利率水平显然超过了一般企业的承受能力，越来越多的企业选择推迟、缩减或者干脆取消债券发行计划。

从中长期角度看，低风险品种收益率可能已经调整过度，有回落的空间，但是利率回落何时实现对投资决策有更大的现实意义。导致利率回落的因素也已经开始出现：淘汰过剩产能、实体经济降杠杆是明年经济工作的重点，非标融资和各类信用债券将进入兑付高峰期，距离长期、高风险转化为当期、损失兑现的时间点越来越近，高风险领域的风险事件也开始迅速增加，将有效削弱机构以长期风险换取短期利润的可行性。综上，我们认为低风险债券投资品种有长期投资价值，收益大于风险。