核心提示：天堂硅谷、上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%，即资金杠杆10倍左右。

21世纪经济报道 2013年，被市场视为并购元年，湖北博盈投资股份有限公司(下称“博盈投资”)对奥地利斯太尔动力的并购案例引起业内的关注，在这个案子的操作中，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司(下称“天堂硅谷”)跃入了大众的视野。

2009年10月，创业板推出，Pre-IPO业务如火如荼，全民PE时代到来，而天堂硅谷却选择了转型探索产业并购整合的新模式。

经过两年的研究准备，2011年9月，天堂硅谷联合大康牧业发起设立从事产业并购服务的有限合伙制基金--长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业(下称“天堂大康”)，总规模3亿元，这也是公开信息可查的国内最早的“PE+上市公司”型并购基金。

2013年，IPO业务萎缩，并购潮起，有超过5例“PE+上市公司”型并购基金成立。近日，天堂硅谷负责并购业务的执行总裁梁正首次公开接受媒体采访，向21世纪经济报道记者详解了这一模式。

为了提前打通退出渠道，这类模式基本上选择与上市公司合作，特别是行业集中度较低、价值被低估的行业。简单概括，就是天堂硅谷、上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%，即资金杠杆10倍左右。在基金运作上，主要由天堂硅谷利用全国子公司寻找并购标的，并进行控股型收购，在其中上市公司拥有两次一票否决权。最后，二者联合管理并购标的，并在约定的时间里将其“装”入上市公司。

目前，天堂硅谷及其母公司合作的上市公司包括大康牧业、合众思壮、广宇集团、京新药业、华数集团、升华拜克、博盈投资、长城集团、华数传媒等多家上市公司，涉及不同行业。

梁正进一步表示，已经设立浙江天堂硅谷研究院，接下来会专注于两三个行业，深入做并购整合服务，如环保、医疗医药、TMT及互联网金融等。

而且，合作公司也由上市公司逐渐延伸至非上市公司。2013年9月，天堂硅谷联合中洲地产发起6.5亿元的并购基金，用于收购深长城。

“每一个案例模式都有差别，会努力让博盈投资案这样的经典并购案例不成为孤案。”梁正称。

联手上市公司发起基金

2009年10月，创业板推出带来了Pre-IPO资本盛宴。同月，天堂硅谷成立产业整合部，探索并购业务。

“当时觉得PE行业有点过热，投资估值很高，出于主动规避风险和差异化发展战略的考虑，开始转型探索产业整合。”天堂硅谷董事长袁维钢表示，虽错过了创业板的一些机会，但在并购业务上建立了先发优势。

“并不是所有的行业都适合并购。”袁维钢表示，行业选择上有三个标准：一是行业还没有高度垄断，但有几家龙头企业，中小型企业也较多，有整合机会;二是行业符合国家产业政策导向;三是能通过整合资金、企业资源，发现和提升企业价值。

由于每年的国家1号文件都会提及农业，从2010年起，天堂硅谷开始联合申银万国证券研究相关行业的并购整合机会。

梁正介绍，当时养猪行业集中度低，环保、疫病防治等要求形成了一定的准入门槛，猪肉注水等问题使得打造品牌存在空间，于是选择了该行业。同时，考虑到退出问题，以及上市公司是行业中相对优秀的企业，为了维持行业地位，有做大做强的需求，天堂硅谷决定和上市公司合作。

2011年9月，国内首只“PE+上市公司”型并购基金天堂大康成立。其中，大康牧业作为LP出资10%，天堂硅谷作为GP出资10%，并负责剩余80%资金的募集。

“当时养猪行业有几家上市企业，和他们合作都可以。但是，位于湘西的大康牧业地理位置相对较偏，信息和金融人才相对不足，也有很强烈的做大做强愿望。”梁正介绍，与大康牧业董事长第二次见面就签订了合作意向书。

为了拓宽募资渠道，2012年3月，天堂硅谷专门成立了第三方财富管理中心。

梁正认为，上市公司独立做并购，资金来源包括再融资、定向增发等，耗时需要一年左右，但并购标的等不了;上市公司自身也不一定有能力整合、消化并购标的，且整合后形成新的产能效应需3-5年，投资人等不了。而PE发起的并购基金能很快提供较高的资金杠杆，以并购基金形式收购，用三年左右可整合、消化并购标的，最终将其装入上市公司，会比上市公司“单干”更有效率。

并购标的团队保留持股

“整个模式中，关键就在并购标的项目的寻找。”梁正称。

在与大康牧业合作前，天堂硅谷产业整合部和公司研究院开展了半年的生猪产业研究工作，并在成立基金后，和申银万国研究所产业部进行了3个月的企业调研活动。

在项目寻找上，与外界认为的上市公司有项目优势并不一样，主要由天堂硅谷散布在全国各地的子公司负责。其中，在浙江就考察了10多家企业，最终确定了并购标的。

梁正指出，并购标的围绕上市公司战略去选择，包括产业链上下游企业、同类型企业，关键看能否在价值链改变、采购环节、销售环节产生协同效益。

如果上市公司想多元化发展，收购其他行业企业，并购基金也会帮忙分析，不过实际跨行业收购很少。如大康牧业最初想做长沙的工业园，考虑到盈利时间点不确定和模式不清晰等问题，并购基金没有参与这一项目。

目前，天堂硅谷对并购标的的寻找正在向海外延伸，先后在北美、南非设立了办事处。除了博盈投资收购斯太尔动力，最近正在考虑和某房地产上市公司到加拿大并购某商业地产上市公司。

在具体合作上，天堂硅谷负责项目寻找、谈判、评估、交易结构设计等，大康牧业也派人参与其中，并在决策中有两次一票否决权。即在项目开始调研时，若上市公司觉得项目不好，调研就会取消;当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决。

“因为上市公司本身更了解自己行业产业链，而且知道收购什么样的企业对自己更有利。”梁正说。

2012年3月，天堂大康出资约4100万元收购武汉和祥畜牧，控股90%;2012年7月，再次控股收购湖南富华生态90%股权。目前，该基金3亿元已投资完毕，共控股收购了4个项目。

“4个项目都是养猪企业，分布在不同地区，主要帮大康牧业形成规模效应，并在上游采购环节、下游销售环节增强议价能力。”梁正介绍。

这一模式中，都是控股型收购，但由于会聘用大部分原管理团队，同时为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险，都将保留10%-20%的股权给被收购企业团队。

在收购完成后，并购基金将会联合上市公司来共同管理。

2012年9月，大康牧业发布公告称，与天堂大康签订了共同管理湖南富华生态的合作协议。其中，并购基金负责战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作，大康牧业则负责其经营方案和日常经营管理。

并购基金除了与并购标的企业团队利益捆绑外，还反向参股上市公司，一般不到5%的举牌线，以实现与上市公司的利益捆绑，如天堂硅谷参股长城集团4.7%。

上市公司优先收购

这一模式的优势还在于，和上市公司合作提前锁定了退出渠道。

“上市公司发行股份或者现金购买并购基金全部股份，间接收购此前并购标的，PE实现退出，同时实现上市公司做大做强。”袁维钢表示。

至于是否考虑直接将并购标的项目培养至上市，梁正介绍，在和大康牧业合作时，约定三年内，上市公司有优先收购项目权利。三年后，并购基金将有自由处置权，可以考虑直接让项目IPO或卖给其他公司。

梁正表示，目前还没有并购基金完全退出，但是盈利肯定没问题。

但是，若上市公司实际控制人的关联方参与对并购基金的出资，则实际控制人有利益动机促成上市公司的较高估值的二次收购，就有可能涉及“利益输送”。

对此，梁正表示，上市公司大股东参与出资并购基金涉及同业竞争，但若大股东承诺所有并购都是为上市公司服务的，信息披露也很透明，这也是对中小投资者负责任的作为。同时，退出时参考当时同行业的评估市盈率，证监会并购重组委员会也将评估其合理性，不存在故意抬高估值的问题。

另一个质疑点在于，并购过程中大部分都有“业绩承诺”，即上市公司大股东要保证并购主体未来几年内达到一定业绩，否则要进行补偿。

例如，博盈投资收购斯太尔动力案例中，上市公司第一大股东英达钢构在预案中作出承诺，斯太尔动力(武汉梧桐资本)2013-2015年每年净利润分别不低于2.3亿、3.4亿和6.1亿元，若未达标，将按承诺利润数与实际盈利之间的差额对博盈投资进行补偿。

而斯太尔动力能否达到该业绩、英达钢构业绩补偿承诺的履行能力等当时都受到了市场的质疑，虽然目前这一并购案已经获批。

梁正表示，目前市场上的收购案中，要求企业有业绩承诺的情况比较多，一方面是因为相关文件对收益法评估的硬性要求，另一方面则是国内并购市场尚不成熟，运用业绩承诺有利于降低并购风险。

由于2012-2013年IPO关闸一年多，“PE+上市公司”型并购基金模式逐渐兴起。

2013年7月，齐心文具与苏州和正股权投资基金发起并购基金;8月，湘鄂情与北京广能投资设立并购基金，用于收购符合湘鄂情公司发展战略需要的餐饮企业以及上下游企业;10月，益民集团联手德同资本、东方创业联手海通开元投资等发起产业并购基金。

“这种模式的可复制性比较强，但是天堂硅谷已经建立起了先发优势，表面上模式很简单，但是并购标的寻找、内部交易结构设计却考验PE的专业性。而且，如此多的上市公司可以合作，PE相互之间的竞争并不大。”袁维钢称。

目前，天堂硅谷有创业投资、产业整合、金融服务三大业务板块，管理基金70多只，规模约100亿，已投资和管理100多个项目。