职业经理人周刊 >> 沙龙论坛

     5月27日，新三板的消息鱼贯而出，每一个都有着鱼雷一样重磅的爆炸力。全国股转公司正式公布新三板分层标准，自2016年6月27日起，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理。同时，证监会拟开展私募基金管理机构参与新三板做市业务试点。

两剂猛药各有疗效，分层盘活的是新三板公司的退出机制，做市商扩容解决的是流动交易机制。这两剂猛药能否治好新三板的流动性顽疾?是否会导致创新层泡沫?和基础层公司整体僵尸化?基础层的机会在哪里?指南君与十位新三板公司CEO、董秘与投行人士的交流将为您一一解答这些困惑。

逐条解读：分层新政六大调整

新三板分层正式方案终于在今天出炉，那么相比去年11月的《分层方案(征求意见稿)》，正式方案做了哪些调整?又为什么会做出这些调整?调整后对企业有哪些影响?指南君(ID：xsbzhinan)第一时间采访业内人士，希望能安抚下一颗颗躁动的心。


CEO/董秘有话说" src="http://i7.hexunimg.cn/2016-05-30/184127661.jpg" />
一，标准一删除了最近3个月日均股东人数不少于200人的条件。

分析A：一位不愿具名的资深券商投行人士接受指南君(ID：xsbzhinan)采访时表示，目前新三板合格投资者较少，交易不活跃，股权相对集中，对最近3个月股东人数不少于200人的硬性规定没什么必要。而且符合标准一的公司一般为盈利能力强的公司，但股权可能就两三个人，股权还没分散。此次调整后，对于一些盈利性好，但股东人数不多的企业，如软件、科技、信息类企业是利好的，这些类别企业进创新层数量应该会比之前预测的多。

分析B：北京新鼎资本董事长啃哥张驰亦对指南君表示，如果股东要在两百人以上，很多公司都上不了创新层，尤其是一些利润过亿的企业，非常不合常理，这种更改非常符合市场预期的，是在预期的范围内出来的。


二，标准三中，“最近3个月日均市值不少于6亿元”改为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，并加入合格投资者不少于50人的限定条件。

分析：张驰表示，加入“合格投资者不少于50人的限定条件”的修改在预期当中，为避免出现人为操纵公司进入创新层现象。

CEO/董秘有话说" src="http://i1.hexunimg.cn/2016-05-30/184127664.jpg" />
三，企业进入创新层共同标准由原来的“最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%”变更为“最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。”。此外，共同标准还包括最近12个月(每年4月30日为截止日)完成过股票发行融资(包括申请挂牌同时发行股票)，且累计融资额不低于1000万元;。

分析：主要为时间跨度调整，进一步明确了成交频率要求。

四，申请挂牌公司进入创新层标准也有调整，标准一规定的“股东人数不少于200人”变更为“申请挂牌同时股票发行，且融资额不低于1000万元”;标准三“做市交易市值”变更为“申请挂牌同时发行股票，按发行价格计算的公司市值”;此外，增加了“申请挂牌即采用做市转让方式”这一条件。

分析：未来做市商肯定会增加，做市是必要条件，以后每家公司有几十家做市商都是不稀奇的。

五，删除了“如果第一年不符合的，挂牌公司应当及时发布风险揭示公告，第二年仍不符合的，应当调整到基础层”的表述，修改为“每年层级调整时，不符合创新层维持标准的挂牌公司，应当调整进入基础层。”

分析：挂牌公司层级划分和调整的规定更加完善。

六，全国股转公司有关负责人在挂牌公司分层答记者问中表示，出现《分层管理办法》第15条规定情形的公司，自认定之日起20个转让日内直接调整至基础层。

分析：为防止部分挂牌公司通过虚假信息披露、市场操纵等不合规手段进入创新层，《分层管理办法》增加了强制调整的情形。出现《分层管理办法》第15条规定情形的公司，自认定之日起20个转让日内直接调整至基础层。

中信证券(600030,股吧)研究部负责人对指南君(ID:xsbzhinan)分析称，预估未来进入创新层公司的数量将接近新三板总量的10%，这个比例由于分层终稿的调整应该会上升，创新层盈利能力和成长优于中小创。创新层占新三板成交金额比重或超过80%。创新层和基础层估值一上一下，整体估值价差或接近50%。分层后并购手段料将成为新三板投资者最为倚重的退出渠道。

该负责人，最重要的还是制度创新，考虑到新三板当前的制度框架以及下半年在交易端的改革展望，认为如果新三板在下半年引入价格竞争机制，很大可能性将是为未来在创新层引入混和交易制度做铺垫。结合下午证监会允许私募参与做市试点，判断交易制度的跟进也是大概率，不过时点可能还是会推迟，因为要与股票发行细则同步。

PE做市：交易机制调整第一步

上述不愿具名的投行人士对指南君分析称，在此之前，现在的新三板软肋一样是即将分层出来的创新层的软肋，投资门槛500万以上限制投资人数量，交易制度也有问题，简单地说就是交易不活跃，做市商也没有兴趣去做小批量的成交。

这位投行人士对指南君分析称，分层，创新层就是新三板，是真正的交易市场，以后可能会在创新层分出一层，精选一两百家企业，像真正的交易所，也有可能，未来创新层本身就是个交易所，实施竞价交易制度，对标深交所，比如投资人门槛降低、竞价交易。

与分层同时发布的另一个重磅鱼雷政策，就是证监会拟引入PE参与新三板做市，这只是交易机制调整的第一步，必将与分层一起重塑新三板的生态。

证监会在今日答记者问时表示，近期，证监会对新三板做市问题进行研究，认为允许私募基金管理机构参与新三板做市业务，对丰富新三板市场做市机构类型、促进新三板市场价格发现以及支持私募机构发展、提高服务中小微企业能力等具有积极意义。

为此，证监会拟开展私募基金管理机构参与新三板做市业务试点。由全国中小企业股份转让系统有限责任公司具体办理私募基金管理机构参与新三板做市业务试点的备案管理工作，从资本实力、专业人员、业务方案、信息系统和诚信记录等方面，明确资质条件，按照稳起步原则，择优选取机构试点。

PE进场会抢了券商的饭碗吗?NO,市场做大，才有饭碗。

上述投行人士对指南君分析称，分层之后，退出机制确实更加健全，有新的投资者进来接盘，才有退出的可能。但这不是流动交易机制的健全，证监会拟开展私募基金管理机构参与新三板做市业务试点后，算是流动交易机制的重要一步，纳斯达克几百家做市商，中国太少。交易机制方面还有很多可以做的，比如降低门槛、竞价交易。

这位投行人士表示，“证监会放开做市商进度超过预期，超出了我们部门上周与股转沟通了解到的想法。这说明证监会开放程度比较高，市商多起来是好事，把市场做活跃，才有新的资金进来。” CEO/董秘有话说" src="http://i5.hexunimg.cn/2016-05-30/184127666.jpg" />
基础层：未来将出现两极分化

分化并不像人们以为的将发生在创新层与基础层，而是发生在基础层的内部，资金将流向真正的价值洼地。

九州证券罗泽世认为，分层落子是为了解决新三板的流动性，让基础层的投资者退出渠道更为明确，分层之后，基础层反而更多惊喜，成为更受早期投资者青睐的价值洼地。

上述投行人士对指南君分析称，创新层是经过股转系统选择的，在创新层没有得到充分的流动性前，基础层肯定要休克一段时间。基础层未来会出现很大的分化，不具备潜力的企业，吸引不到资金的。而且在短期内，信息不对称，单是创新层上千个项目，投资者都已经看不过来。

他对指南君分析称，有些特定行业的基础层企业，像生物医药研发、医疗器械研发、高端装备配件、高新材料的企业，现在规模小增幅慢，等他们完成中等规模的量产，打入市场，估值会暴增，这样的企业有吸引资金持续流入的基础，是真正的价值洼地。一般制造业，没有规模也没有成长性，因为关注的投资者少，未来连做市交易都很难做，做市也很难成交，不是做市商愿意就行。

深圳市美的连医疗电子股份有限公司(NEEQ：833505)总经理叶茂林认为，创新层标准一与标准二在净利润和营收增长率方面，门槛较高，如美的连一样已过增长爆发期的企业，增长速度可能达不到要求。“一些企业实力雄厚，发展前景广阔，也有可能因为增长速度慢，进不了创新层。如果进不了创新层，企业受关注度肯定下降，不利于企业后期发展。”叶茂林略显悲观，新三板的流动性本来就很差，每天成交量少得可怜，留在基础层的企业就更雪上加霜。

黑龙江省龙蛙农业发展股份有限公司(NEEQ：831258)董秘韩秋月表示，一些企业发展时间短、进入资本市场的时间也短，就算发展态势不错，也可能因为严苛的分层标准而进不了创新层。

为保证市场分层的可流动性，股转公司会在每年5月最后一个交易周的首个转让日进行层级调整工作，即每一年基础层的企业都有机会晋升创新层。但韩秋月认为一年的时间太长。“企业在一年内遭遇到的情况有很多，调整层面的时间如果能缩短些就更灵活了。”

对于分层新政，深圳市富泰和精密制造股份有限公司(NEEQ：834044)董事长朱江平对指南君(ID:xsbzhinan)提出了自己的三点希望，“一是政策能保持连续性一致性，不要朝令夕改;二是希望分层能透明、公正、公开;三是相应的配套举措要跟上，让制度更科学更合理，不要雷声大雨点小。”

分层是棋眼盘活整个市场

深圳市爱夫卡科技股份有限公司(NEEQ：833331)姚勇表示，新三板的出现让企业更加规范，本身已经是一种制度红利，如果说新三板这件事是一盘围棋，那么分层就是这盘围棋的棋眼，把子落好，全盘皆活。没有上新三板的企业可以上新三板，上了新三板的基础层，还可以再冲刺创新层，企业的发展空间更大，投资者的退出路径也更丰富。

虽然爱夫卡并不在新三板创新层的预测名单当中，但姚勇表示，今年年报出来后以符合标准二的条件进入创新层没有问题。

不少或被判入基础层的企业对于分层表现“淡定”。

已经由协议交易转为做市交易，但并没有出现在创新层预测名单当中的广东天劲新能源科技股份有限公司(NEEQ：831437)CEO曾洪华表示，做市之后，在估价定价方面，明显更好谈了，知名度提高了，投资机构会自己找过来，创新层也会有这种效应出现。但依然要理性看待分层，基础层也有很多好企业，基础层企业要做好，需要关注两个市场，一是产业市场，探索更好地商业模式，二是资本市场，更好地提炼企业的亮点，做好价值发现和市值管理。

虽然符合标准三而出现在创新层预测名单当中，深圳恒安兴智联生活科技集团股份有限公司(NEEQ：834434)创始人陈森豪还是冷静分析称，分层后，新三板会吸引更多的流动性，特别是创新层，但并不认同留在基础层就是僵尸股，很多留在基础层的公司，不是因为它不够优秀，而仅仅是因为它规模比较小，因为流动性不高，很多投资者会有怎么退出的顾虑，未来创新层出来，流动性上涨，退出渠道通畅之后，投资者就会蜂拥而至，这对于基础层也是利好。

不在预测名单之中的中源智人科技(深圳)股份有限公司(NEEQ：833135)创始人黄道权表示，目前公司把主要更多的时间精力花在研发，“创新是我们的总抓手，即使这次进不了创新层，但我们一直在做创新”。

华峰资本创始人陈挺峰表示，企业如果有核心竞争力，在哪个市场都没有问题，主板排队企业太多，而且并购壳的成本太够，这是新三板的机会。