成长与价值之辩

　　在众多高速成长型公司中，几个可靠的赢家(例如微软和沃尔玛)在每个10年期内的涨幅都位于最前列。选择下一个可靠的赢家，进行四位数的投资，那么20年后你就能带着七位数的投资组合退休了。每个投资者都希望拥有微软的股票，它的股价几乎在任何时候看上去都那么诱人。在盈利较高的时期，其股价始终保持在30-40倍的市盈率。另外，由于收益每24个月翻一番，微软的投资者总是发现自己两年前随随便便购买的股票实在是捡了个大便宜。他们的耐心得到了丰厚的回报，在微软发展初期进行适度投资无异于中了彩票。投资致富的诀窍是什么?每年都有越来越多的公司公开上市，诀窍就在于要在这些前景光明的公司中找出另一家微软。但是要选择一家能持续发展的公司，就跟指出沙滩上的哪颗海龟蛋将来会孵出最大的海龟一样难，更别提要选择一家高收益公司了。奇怪的是，那些热衷于高速成长型技术股的投资者多年以来几乎没什么收益。高科技公司的创始人和其他内部人士都发了财，但投资者的收益在哪儿呢?没有一个选择高科技股的投资者能登上《福布斯》美国富豪400的榜单，可能这是因为成功的投机需要相互矛盾的各种能力，例如能够预见下一个新事物，并要勇于尝试，以及保持怀疑态度和灵活性，才能在新事物被新新事物取代前就将它们丢弃。那些过于长期坚守某种技术股的投资者到头来却发现自己的账面收益迅速消失了，就跟他们在1970年的遭遇一样，而且将来也会如此。在某个10年内归类为新兴行业的新事物，到下一个10年却成为旧事物，按照旧有思维投资就会使投资者受到重创。

　　高速成长型投资的反面则是价值投资。价值投资者并不关注可能成功的公司，而是投资于已经成功的公司。价值投资之父格雷厄姆认为，当公司的有形资产(银行现金、建筑、机器等)破产清偿时，收益大于以现价出售的公司才是理想的价值型投资，这样做可以给投资者一定的安全系数。如果情况非常糟糕，公司可以进行清偿，股东们的收益还能大于本金。其中的问题在于：价值型公司往往会出现问题，今天的廉价股日后股价会更低。

　　折中型投资

　　也有介于蓬勃发展的高速成长型公司和缓慢发展的价值型公司之间的公司，这些公司的收益增长稳定、股价合理。一般来说，热门产业不会出现低价股票，因此折中型投资者会自动远离互联网之类奇特而危险的行业。

　　戴维斯家族就属于这类投资者。他们以保险股起家，但之后尝试了一段不幸的高速成长股投资之后，斯尔必（老戴维斯的儿子）采用父亲的方法投资于其他领域，尤其是金融业。

　　由于折中型投资需要一段较长的时间才能带来丰厚的收益，数学知识就有了一定的指导性。戴维斯坚持折中型投资长达40多年，当一个30岁的投资人开始准备退休时，40年的投资期限正是他所希望的。“投资并不像一些人想象的那么复杂，”克里斯（老戴维斯的孙子）说道，“你现在调用现金，为的是将来能得到更多收益，这就是投资。对我们来说，整个投资过程取决于两个问题：购买哪些公司的股票，以及该付多少钱?第一个问题的答案是：一家公司的股票如果值得购买，那么公司收益应大于支出。收益循环上涨会使股东收益最大化。而第二个问题的答案是价格经常忽略不计。”

　　很久以前，人们购买股票是为了得到股息，但是股息就像过山车一样上下波动。如今，收益则是最重要的，克里斯首先会以怀疑的态度审视收益，然后再决定股价是否过高、是否具有吸引力还是比较公允。

　　克里斯说：“我们会问自己一个问题，如果完全拥有某公司，那么到了年底，在扣除足够的维持现状资金之后，在为今后发展再投资之前，我们究竟能得到多少收益?得出的结果称之为‘所有者权益’。这种计算并不简单，我们需要核算股票期权、折旧率、递延税项以及其他一些细微的因素。所有者权益几乎总是低于公司账面收益。”

　　“我们同样对债务情况进行周密的调查。两家公司的收益和股价可能相同，所以表面上股票估值也是一致的。然而，如果一家公司负债累累，而另一家则没有债务，他们就完全不同了。”

　　在将那些通常凭空想象的“账面”收益转化为“所有者权益”时，克里斯会将所持有的股票的预期收益与持有的政府债券预期收益进行比较。债券持有人得到的是预期收益，而股票的收益可能大于债券，但通常风险也更大。为了进行比较，克里斯将“所有者权益”转化为“盈利率”，即将收益除以股票价格，也就是市盈率的倒数。因此，如果一只价格为30美元的股票收益为2美元(市盈率为15)，则其“盈利率”为6.6％，高于同期债券收益。但如果一只60美元的股票收益为2美元(市盈率为30)，则其“盈利率”为3.3％，低于债券收益。

　　“如果你购买‘盈利率’仅为3.3％的股票，而不去购买利息为6％的债券，那你就是疯了，除非将来盈利率会上升，”克里斯说，“换句话说，它必须能够上升。”

　　“难点就在于预测公司未来8-10年内的发展。为了使预测比较接近，这家公司就必须相对具有可预测性。你无法预测一家典型的高科技公司未来10年的发展。即使你以相对便宜的价格购买科技股(我们以15倍市盈率购买惠普的股票)，股票回报率要赶上债券回报率可能也需要好几年的时间。”

　　十项基本原则

　　在历经50年试验、犯错和改进之后，戴维斯策略在祖孙三代人中都发挥了作用，而每一代人又进行了相应的调整，以适应时代发展，但有10项基本原则保持不变：

　　1.不买廉价股。20世纪80年代的经历使斯尔必认识到，大部分廉价股只值这个价钱，因为它们是普通公司所发行的。这些公司的股票可能会始终保持低价，公司的首席执行官会预测好时机何时到来，这也正是他们一贯的做法。公司业绩可能会恢复，但这仅仅是个假设。“即使能够恢复业绩，”斯尔必说，“花费的时间也常常会超出任何人的预期。只有受虐狂才会喜欢这类投资。”

　　2．不买高价股。有些股票之所以价格高昂，是因为它们是由卓越的公司所发行的，但斯尔必同样不肯购买这类股票，除非股价相对于其收益而言比较合理。斯尔必认为，“任何公司的股价都没有吸引力。”戴维斯家族的人从不会多花钱买衣服、房子或度假，为什么投资者要为收益而多花钱呢?毕竟，无论他们何时进行投资，投资者要买的不就是收益吗?

　　根据克里斯的说法，那些下场悲惨的热门股所存在的问题可以用“外强中干”来形容。以一家虚拟企业的股票GoGo为例，这是一只投机性股票，它的主营业务是什么呢?谁在乎呢!无论它是干什么的，GoGo的出现都极受欢迎。投资者以30倍的市盈率购买股票，四年内GoGo有些萎靡不振，收益“仅”上涨15％。对大部分公司而言，15％的增幅已经很不错了，但是GoGo的投资者却希望能增长更多。现在，他们不大愿意购买GoGo，而且现在只需要以当年价格的一半——15倍的市盈率买入，从而导致股价出现了50％的“调整”。

　　此时，账面收益消失了，任何很早之前就购买GoGo并经历了短暂鼎盛时期的投资者仅仅得到了6％的年回报率，刚好抵消其风险。美国政府债券的利息也为6％，但风险却小得多。

　　一旦一只高速成长型股票的价格下跌，投资者就不得不面临一个无情的数学公式：如果一只股票的价格下跌50％，那么它要回到收支平衡点，就必须上涨100％。

　　3．购买适度成长型公司价格适中的股票。斯尔必认为，选择那些收益增长速度高于股票市盈率的公司才是理想的投资。他不会购买GoGo，而是寻找像SOSO(一家虚拟的地区银行)那样的公司。SOSO的收益率为13％，并不引人注目，股票则以适度的10倍市盈率出售。如果SOSO在今后五年内仍能保持预期收益，并使投资者能够以15倍的市盈率购买股票，那么耐心的股东们就能得到20％的年回报率，而若投资于GoGo，年回报率仅为6％。

　　有时候，戴维斯家族还能发现一只“秘密成长股”，有着SOSO的名声和微软的盈利能力，即合理的价格、丰厚的收益，两者的结合实在令人无法抗拒，而戴维斯发现美国国际集团（AIG）以及其他许多公司的股票都属于此类。

　　如果AIG的股票是领先股或改良股，投资者自然会以高价购买。但作为一家单调沉闷的保险公司，AIG从没有出现过理性或非理性的购买热潮，股票长期低估使股价下降的风险降至最低。

　　4．耐心等待直到股价恢复合理。如果斯尔必看中某家公司，但其股价过高时，他会耐心等待时机，直到股价回落。虽然那些一年内会改变三四次投资策略的分析师们有机会购买IBM、英特尔和惠普的股票，但偶尔出现的熊市却成了谨慎投资者们的最佳伙伴。就像戴维斯过去常说的：“熊市能使投资者发大财，但他们在那时却没有意识到这一点。”

　　有时候，一个行业会出现自己的熊市。20世纪80年代的房地产熊市蔓延到了银行，从而使斯尔必有机会购买花旗银行和富国银行的股票。20世纪90年代初，克林顿政府误导性的医疗改革项目导致医药股出现熊市，一流制药公司(例如默克、辉瑞制药、礼来公司等)的股票均下跌了40-50个百分点，而斯尔必和克里斯在上述三家公司都有投资。

　　任何一家公司都会有自己的熊市，漏油、集体诉讼、产品回收等负面新闻会使公司股价下跌，而此时正是购买股票的好时机，前提是公司的负面新闻只是暂时的，并不会阻碍公司的长期发展。

　　“当你购买的一家实力雄厚公司的股价下跌时，”斯尔必说，“你会有一定风险，因为投资者的预期比较低。”

　　整个20世纪80年代，有一大堆以10-12倍市盈率出售的成长型股票供斯尔必选择；而到了繁荣的90年代，这些公司却几乎完全消失了，克里斯和肯·芬伯格从没有像现在这样被迫等待股价下跌。

　　5．顺势而为。斯尔必选择技术股时非常慎重，但他并不完全排除技术股，两位著名的技术恐惧者，巴菲特和彼得·林奇，也是如此。

　　只要他能找到股价合理、有实际收益并具有全球化经营潜质的高科技公司，斯尔必就会急切地购入该股票。否则，他就宁可错过收益最为可观的行业。他一开始购买了互联网股票，盈利相当丰厚。从20世纪80年代中期起，他选择了IBM。此外，还购进了应用材料公司的股票，并因而上演了一出锄头与铁锹的现代戏。在19世纪的淘金潮中，商人靠出售锄头和铁锹发了大财，而那些去淘金的人则破产了。同样地，应用材料公司靠将设备卖给半导体行业的淘金者而发了财。

　　6．主题投资。“自下而上”型的选股人是投资于那些前景良好的公司，只要公司有发展前途，无论是石油钻探业还是快餐连锁业，他们都乐于投资；“自上而下”型的选股人则会首先研究当前经济形势，找出有可能兴盛起来的行业，然后再从中选择公司。斯尔必兼有这两类选股人的特征，他在投资前会首先寻找“主题”。而很多时候，主题都是相当明显的。

　　20世纪70年代的主题就是泛滥的通货膨胀。斯尔必的风险基金选择了石油、天然气、铝以及其他大宗商品类公司，因为尽管物价上涨，这些公司仍能盈利。到了80年代，有迹象表明美联储已成功地抑制了通货膨胀，斯尔必由此发现了一个新的主题，即物价回落、利率下降，并因此而削减了硬资产，转而购买金融资产，也就是银行、经纪和保险公司的股票，因为利率下降使金融业从中受益。斯尔必将40％的基金投入金融机构，正好赶上了它们大步前进的好时机。尽管这类“秘密成长股”的收益增长速度并没有微软那么快，但它们的回报仍然很喜人。

　　到了20世纪90年代，斯尔必和克里斯则根据另一个明显的主题展开行动：婴儿潮老龄化。随着美国历史上最富裕的一代人逐渐老龄化，药品公司、保健业和疗养院成了受益者。药品股票出现过一次大幅度上涨后，斯尔必开始等待下一次股价下跌的到来。

　　7．让绩优股一统天下。典型的成长型共同基金每年会出售90％的资产，取而代之的是其他可能更有发展前景的商品。纽约风险基金的周转率约为15％左右，而戴维斯家族购买股票后一般不会抛售，主要原因在于他们可以不用支付长期收益的巨额资本收益税。这种方式使交易成本较低，而且避免了频繁交易中可能出现的失误，频繁交易的投资者盈亏的风险则各占一半。

　　在斯尔必很小的时候，戴维斯就一直告诉他选择时机根本没用。现在，斯尔必又将这些话转告给克里斯和安德鲁。

　　“我们以长期可以接受的低价购买股票，”斯尔必说，“最终，希望股票能以‘合理价值’出售，而一旦达到合理价值，只要收益能持续增长，我们就会长期持有该股票。我们愿意以合理价值购买股票，但最终还是希望这是一只成长股。”

　　“我会安安心心守着一只股票度过两三个萧条期或者说市场周期。那样的话，我就能了解公司是如何应对经济萧条期和繁荣期的。”

　　8．信赖卓越管理。戴维斯的投资依赖于AIG的汉克·格林伯格之类卓越的经理人；同样，斯尔必也信赖英特尔的安迪·格罗夫和SunAmerican公司的艾利·布洛德。如果一位优秀的领导人离开了原先的公司去了别处，那么斯尔必也会相应把资金投入该新公司，因为他信赖该经理人的才能。当杰克·格伦霍夫从富国银行调到第一银行，斯尔必立即购买了第一银行的股票，而当哈维·格鲁布出现在美国运通公司时，他马上购买了运通的股票。

　　“任何一家公司要获得成功，优秀的管理是至关重要的，这是华尔街公认的真理，但是一般的分析报告总是忽略这一点，”克里斯说，“分析师总是喜欢讨论最新的数据，但是对我们而言，如果没有事先评定公司领导人，我们绝不会购买任何股票。”

　　9．忘记过去。“计算机及其无穷无尽的数据库总使得投资者关注过去，”斯尔必说，“人们从没有像现在这样根据过去预测未来。”华尔街的风风雨雨告诉我们最宝贵的一点就是，历史不会完全重演。自1929年的大萧条后，25年来投资者一直不敢购买股票，因为他们错误地认为1929年的历史很快就会重演；二战后，投资者不买股票的原因在于他们认识到经济萧条总是伴随战争而来；20世纪70年代后半期，投资者不买股票，是因为他们正在准备应对1973-1974年熊市的重演。正如斯尔必在1979年所写的：“如今的大部分投资者都花费了过多的时间用来防御那些我们认为不大可能出现的相同程度的经济衰退。”1988-1989年，投资者不买股票，是因为担心1987年的经济崩溃又将重演。而上述种种情况，他们事后都会感到后悔。从华尔街的投资经历中可以学到无数谬误，例如：

　　“只有公司收益上升，股价才会上涨。”事实上，公司收益下跌时，股票通常表现良好。

　　“高通货膨胀率会危及股票。”但20世纪50年代初的通货膨胀并没有危及股票。

　　“购买股票是防御通货膨胀的最佳保障。”但20世纪70年代初的情况却并非如此。

　　10．坚持到底。“股票在1年、3年甚至5年内都会有一定风险，但10-15年就不同了，”克里斯说。“我父亲进入股市时正逢股市巅峰期，但20年后当初糟糕的表现已经无关紧要了。在致股东的信中，我们一再重申：我们是在跑马拉松。”

　　戴维斯式检测表

　　1997年5月22日，斯尔必在一则备忘录中写道，他的风险基金所选择的每一家公司都具备如下大部分特征：

　　·一流的管理，诚实守信的良好记录。

　　·开展创新研究，利用技术充分发挥优势。

　　·国内外运作均表现良好。国外市场使呈饱和状态的美国公司有了新的机会实现快速发展。一些华尔街分析师声称可口可乐公司的鼎盛时期早在20世纪80年代初期就已结束，但可口可乐公司却走向了海外，使他们的言论不攻自破。类似的例子还包括AIG、麦当劳和菲莫公司。

　　·所售产品或服务永不过时。

　　·公司内部人士拥有大量股份，并对公司的成功举足轻重。

　　·股东资本回报率高，公司经理人致力于回报投资者。

　　·保持最低开支，从而使公司成为低成本制造商。

　　·公司在一个不断发展的市场上占有优势地位或上升地位。

　　·公司善于收购竞争对手，并能增加盈利。

　　·公司资产负债表良好。

　　在纳斯达克股市崩溃中，技术股或者技术类共同基金持有人亲眼见到了各个价位的成长股的危险性。倡导新纪元观念的投资者经过反思，开始关注旧纪元的思想，即过热的股市总能恢复平静的不变真理。无论我们是否已经处于最近一次熊市恢复平静的过程中，无论我们是否已经处于最近一次熊市的谷底，也无论是否将会跌到谷底，都只是我们个人的猜测。但是2000/2001年的衰退已经使投资者付出了上万亿美元的代价，也使狂热的股民意志消沉，它还使股市更接近戴维斯的盈利舒适区，即以低于15倍市盈率的价格购买股票，并投资于几十年来一直保持7％-15％年收益增长率的公司。

　　为了找到高预期和高估值相符合的投资，克里斯和合作伙伴肯·芬伯格努力寻找能得到祖父和父亲认同的大好时机。但是，他们也犯了新手常犯的错误：在股市上升期，投资者认为不存在价格过高的情况；而在股市下降期，卖方认为不存在价格过低的情况。克里斯和肯曾购买朗讯科技，这是一个类似的错误。但是大体上，他们还是购买价格适中、更为可靠的成长股，就像前两代人的做法一样。他们依赖于戴维斯的双杀来提高回报率，而不是下注于高风险的投机股。

　　在经济萧条期，七二法则使戴维斯家族受益匪浅，他们认识到：如果投资能以每年10％的速度增长，那么就会得到丰厚的收益，而如果能以每年15％或更快的速度增长(戴维斯的投资组合和斯尔必的风险基金都做到了)，将会有巨额回报，哪怕近期出现亏损也会显得微不足道。耐心、深思熟虑以及三个时代的考验构成了戴维斯王朝成功投资的秘诀。

　　本文选自《戴维斯王朝》，本刊记者石伟编译