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    “七大重机”之一的中信重工本次拟发行不超过6.85亿股，占发行后的总股本不超过25%，募集资金高达41.31亿元，一度被认为是“今年拟发行股份数最多、募集金额最大的上会公司”，目前有“年度最大IPO”之称。

　　遭经济情况之累，守候许久的中信重工日前虽获批A股上市，上市节点却愈发微妙。

　　招股书显示，中信重工主要从事建材、矿山、冶金、电力以及节能环保等行业的大型设备产销，并 提供相关配套服务和整体解决方案。

　　“过山车”式的毛利率、经营活动现金流净额逐年下降让中信重工的业绩增长蒙上了一层看不见的灰尘，而高负债率与较低的流动比率和速动比率则成了中信重工上市融资的最大动力。

　　现金流净额持续下降

　　招股书显示，2009年至2011年，中信重工整体毛利率分别为19.43%、28.25%和31.67%，呈现增长态势。在同期同行业内可比上市公司中处于中高水平。与中信重工业务相近的中国一重(601106,股吧)2009年、2010年和2011年上半年，毛利率分别为30.79%、26.04%和22%，呈下降趋势。

　　中信重工的产品毛利率则远没有整体那么光鲜，实际上呈“过山车”式波动。比如冶金设备近三年毛利率分别为10.36%、28.59%和15.46%，而铸锻件毛利率在2010年为18.21%，但到了2011年就下降为-4.06%。

　　颇为吊诡之处在于，毛利率逐年增长，经营活动现金流净额却逐年下降。

　　中信重工2011年销售商品与提供劳务收到的现金为70.71亿元，其他3.73亿元，现金流入总计75.97亿元。和2010年现金流入总额73.50亿元相比，基本持平。

　　不过，2011年公司有1.53亿元的税费返还，而该数字在2010年还只有区区1217.79万元。如果扣除此税费返还，中信重工2011年经营活动现金流入总量并没有显著提升。

　　但公司经营活动现金流出的金额却从2010年的66.97亿元猛增至81.55亿元。在支出大幅增加的情况下，中信重工2011年经营活动现金流净额为-5.59亿元，相比2010年净减少12.12亿元。

　　实际上，中信重工经营活动现金流渐趋紧张并非一朝一夕。2009年和2010年，公司经营活动现金净额分别为8.50亿元和6.53亿元，已经呈现负增长的状态。

　　“现金流是反映公司销售情况的硬指标，审计机构查账是以收款凭证来确认公司完成的销售额。”业内会计所审计师指出，“经营现金流为负，说明公司回款方式和经营状况出现异常。”

　　相反，投资活动产生的现金流量净额在2011年一举扭亏，实现14.98亿元，为近三年中唯一的正数。然而这一账面盈利也并非投资收益获得，而是得益于公司2011年收回投资的现金23.62亿元。

　　上市前夕突然收回的巨额投资现金，原本投于何项目，为何突然撤资？有会计人士在接受记者采访时表示，此举更说明该公司的财务状况十分紧张。

　　时代周报记者6月5日致电中信重工董事会办公室，对方称目前处于静默期，不方便回答有关问题。

　　高额负债风险

　　负债是为了经营，不过一旦每年新增借款只够支付之前的借款利息时，负债则成了负重。

　　2011年中信重工共计取得借款收入为31.57亿元，而其仅偿还债务支付的现金金额就达到33.27亿元，其债务压力由此可见一斑。

　　中信重工2009年、2010年和2011年年末负债合计分别为98.07亿元、97.37亿元、94.08亿元，资产负债率(母公司)分别为82.49%、77.89%和73.83%。数据表明，其资产负债率较高，总体负债规模较大。

　　2009年、2010年和2011年年末，中信重工合并资产负债表中流动比率分别为0.73、0.85和0.91，速动比率分别为0.51、0.65和0.63。招股书称报告期内流动比率和速动比率均较低，主要是由于报告期内公司的流动负债占负债总额的比例较高所致。

　　2009年起连续三年年末流动负债占负债总额的比例分别为92.62%、88.68%和86.58%。短期负债是中信重工主要的债务融资方式。

　　短期借款是公司负债中比重较大的项目之一，2009年、2010年和2011年年末，短期借款分别为27.46亿元、20.83亿元和20.91亿元，占相应期间负债总额的比例分别为28.00%、21.39%和22.22%。应付账款中，一年以内账龄账款为16.10亿元，占比72.98%。

　　业内观察人士认为，通常情况下，一家公司的流动比率低于2意味着其可能面临偿还短期债务的困难。并且中信重工的主营业务产品的销售回款周期比较长，过低的流动比率将其债务压力暴露无遗。

　　招股书中披露，2009年起连续三年公司财务费用分别为2453.37万元、5375.82万元和16597.20万元，主要为利息支出。

　　中信重工在招股书中坦言，公司较低的流动比率和速动比率以及较高的资产负债率需要通过本次股权融资加以改善。

　　事实上，去年年底，市场就传出中信重工上会的消息。当时中信重工预计发行不超过8.8亿股，据测算，其融资规模约在60亿元，半年后融资规模缩水近20亿元，但似乎仍不失其年内最大IPO的“宝座”。

　　机制问题阻碍

　　中信重工的历史可以追溯到“一五”时期，最初的洛阳矿山机器厂曾是“一五”国家156项重点项目之一。然而直到“十二五”时期中信重工仍未能与历史完成彻底切割。

　　改组前，中信重工的前身中信重机曾为洛轴集团在工商银行的贷款提供担保，招股书称：“目前该担保金额为4.08亿元。”存续企业中信重工继续承担连带保证责任。而洛轴集团现已进入政策性破产程序。

　　洛阳市政府从2005年至2010年间多次召开协调会解决中信重工为洛轴集团提供担保事宜，据悉其已同意化解中信重工对洛轴集团的担保风险。目前中信集团已出具承诺：“若出现中信重工需为洛轴集团在工商银行的借款承担担保责任的情形，中信集团将代为履行偿付义务。”

　　有机构人士表示，虽然这笔担保因为有大股东的支持不会对中信重工的经营构成重大不利影响，然而对一个濒临破产的企业提供如此高额的担保，令投资者对中信重工管理层的战略眼光颇有疑问。

　　“更令人生惑的是，这一长达6年多的担保至今才得以解除，是否意味着中信重工担保能力出了问题，无力按约定履行责任。”上述人士补充道。

　　管理机制的问题则暴露于海外。2007年，中信重工澳大利亚办事处录用了美卓（澳大利亚）公司的前员工，而这些员工涉嫌复制、滥用了后者的机密信息，侵犯版权并违反了其与美卓的雇用协议，对方将中信重工列为共同被告提起诉讼。

　　法院2010年判决中信重工支付2000万澳元，约合人民币1.23亿元。另外还有约350万澳元的费用可能需要支付。两者合计增加当期营业外支出14.59亿元，减少当期利润总额14.59亿元。

　　中信重工雄心勃勃的海外扩张计划经此一役而暴露了其松散的管理机制。一个海外办事处员工的聘用竟然捅出逾亿元的大窟窿，而2010年该公司的全部净利润仅6.53亿元。

　　业内有一种说法是，中国70%的原煤开采机器都是由中信重工提供的。然而2008年中信重工一度频频遭到客户退订，甚至一度搁浅其于北京奥运前夕上市的计划。

　　业内人士认为，宏观经济下滑和房地产市场的低迷给煤炭、钢铁、水泥等企业带来了沉重的经营压力，基础工业企业的收缩减产，未来将给中信重工带来更大的业绩增长压力。

　　光伏产业寒流逆袭 英杰电气圈钱质疑

　　特约记者 刘章号

　　从争相上马的朝阳产业到避之不迭的寒冬逆流，光伏产业经历了太多的大起大落。偏居四川德阳的英杰电气决定逆流而上，日前，证监会预披露了四川英杰电气股份有限公司创业板首发招股说明书（申报稿）。

　　英杰电气以晶硅生产设备电源控制系统为主业，是光伏产业的上游，此次拟发行1500 万股，发行后总股本6000 万股，意图登陆深交所创业板。

　　德阳双雄操盘

　　上药股东大会上小股东愤怒的声讨尚无回声，英杰电气一股独大的庄家式企业亦将IPO。

　　英杰电气控股股东、实际控制人为王军、周英怀，身份证号码显示两人均为四川德阳人。英杰电气一旦成功上市，“德阳双雄”合计持股市值有望超过24亿元。

　　本次发行前，王军、周英怀各持有公司 22167488 股，各占公司股份总数的 49.2611%，合计占公司股份总数的98.5222%。两人也是唯一股份超过5%的股东，排名第三的股东只持有0.1232%的股份。

　　此番上市拟发行1500万股仍无法动摇德阳双雄一股独大的局面。发行后，王军、周英怀仍合计持有 73.8916%的股份，在公司处于绝对控制地位。凭借着足够的话语权分量，王军、周英怀分别在公司担任董事长、总经理职位。

　　2010 年12 月23 日，王军、周英怀签署《关于共同控制四川英杰电气股份有限公司的协议》，对两人的共同控制关系予以明确。

　　39名自然人发起成立的英杰电气注册资本为 4500 万元，目前总股本为4500万股，前十名持股股东均在英杰电气担任技术与管理职务。

　　实际上这37位股东是2010年底匆匆上马的班底。2010 年11 月，英杰电气注册资本由2000 万元增至2030万元。新增注册资本30 万元则是由公司37 名员工以人民币120 万元认缴而成。

　　资料显示：2011年度英杰电气发行前总股本为4500万股，基本每股收益为2.32元；发行后总股本增加至6000万股，摊薄后的每股收益为1.74元。这意味着未来上市后英杰电气在二级市场的合理定价为55.68元。以“德阳双雄”合计持股4434万股计算，其对应的持股市值将达到24.69亿元。

　　逆袭寒流IPO

　　光伏产业曾被认为是潜力巨大的朝阳产业，却仅用了10年时间便走完了由导入期到整合期的硬着陆。

　　有数据显示，全国有31个省级行政区把光伏产业列为优先扶持的新兴产业；全国600个城市中，有300个在发展光伏产业，100多个已建设了光伏产业基地。2011年全国的光伏组件产能将超过30吉瓦，而全球装机总量只有20吉瓦，即使全部使用中国产品，也严重供大于求。

　　5月17日，美国商务部发表声明称，经初步裁定，中国晶体硅光伏电池及组件生产商或出口商在美国销售过程中存在倾销行为，倾销幅度达31.14%-249.96%。

　　“现在不是没有订单，就是微利甚至亏损的订单，”共晶光伏科技股份有限公司副总经理徐建福谈起光伏市场寒流逆袭，“现在的市场环境最大的变化就是从原来的‘卖方市场’变成了现在的‘买方市场’。”

　　光伏产业哀鸿遍野，生产设备企业去年下半年以来日渐步入亏损，而以晶硅生产设备电源控制系统为主业的英杰电气却逆势而为，新募投项目拟斥资1.16亿元投入年产3250 台（套）功率控制系统装置建设项目，其中绝大多数将投向下游的光伏产业。

　　面对下游行业现状，投资者的“唇亡齿寒”之忧，英杰电气董事长王军不以为意，而只是表示：“准确地说，我们并非光伏企业，而是电力电子类企业。”

　　事实上，属于哪个行业也许并不重要，重要的是产业链的张力。招股书显示，自 2005 年进入光伏行业以来，英杰电气一直将研发重心集中于光伏行业，陆续开发多种产品，并不断对产品进行升级换代。

　　2009年至2011 年，英杰电气面向光伏行业销售功率控制系统装置销售收入分别为7807.80 万元、13484.21 万元、26707.02 万元，分别占公司当期营业收入比例为 66.93%、73.95%、81.55%。

　　英杰电气似乎并未嗅到衰落的气息，仍然在招股书中表示“顺应光伏产业发展趋势，将有限的资源集中于光伏产业”。

　　高毛利的背后

　　2009-2011 年，英杰电气综合毛利率分别为48.92%、55.25%、50.97%，综合毛利分别为5725.90 万元、10094.00 万元、16692.20 万元。其中通过主营业务功率控制系统在光伏行业的毛利率水平分别为47.60%、52.42%、46.94%。

　　英杰电气在招股书中宣称其所在行业的毛利率较高。与英杰电气类似的沪深上市公司有4家：思源电气(002028,股吧)、科陆电子(002121,股吧)、荣信股份(002123,股吧)、汇川技术(300124,股吧)。这4家公司2011年度的毛利率依次为：34.44%、35.82%、50.36%、55.49%。英杰电气2011年度的毛利率为50.97%，在同类型企业中处于相对较高的水平。

　　但是在高毛利的背后，英杰电气资产负债表却存隐忧，2009年起连续三年，该公司固定资产分别为267.75万元、375.97万元和5765.38万元，从中可见 2011年行业入冬时英杰电气扩产明显。

　　扩产的背后是存货猛增，2009年起连续三年，公司存货分别为2552.74万元、6887.13万元和1.87亿元，此三年，期末存货占营业成本比重分别为42.70%、84.24%、116.74%，持续增长。

　　从2011年开始再次入冬的光伏行业至今仍在探底，在行业低迷、产能闲置严重之时，英杰电气再募资扩产难免有圈钱之嫌。

　　2009 年至2011年连续三年，英杰电气享受的税收优惠金额占同期净利润比例分别为 11.25%、12.77%、12.78%。如未来不再享受上述税收优惠政策，将对业绩增长与毛利率产生重大不利。

　　安徽空心方桩图集发布 中技桩业再被质疑

　　本报记者 艾丁 发自北京

　　在4月19日中国证监会公布了上海中技桩业股份有限公司（下称“中技桩业” ）的招股说明书的几天后，中技桩业遭到100多家同行企业联名向住建部投诉，称其主要产品预应力空心方桩的国家图集标准偏低，给基础建设埋下安全隐患。

　　此前，天津市城乡建设和交通委员会(下称“天津市建交委”)已经陆续叫停了当地几个空心方桩施工工地，江苏省常熟市住建局也明确全市原则上不得使用混凝土空心方桩。

　　就在一些省市停止使用空心方桩、甚至停止了图集编制工作时，安徽省住房和城乡建设厅批准的《预应力混凝土空心方桩图集》应声发布，并于6月1日起开始实施。中技桩业是唯一一个参与该图集编制工作的企业。

　　中技桩业相关负责人在此前向媒体表示，安徽省新标准与图集获批，意味着中技桩业未来在安徽市场，客户将有更多的产品选择性，空心方桩的未来市场将会越来越大。

　　“我很不理解安徽省公布的这个图集标准，在很多省份都已经暂停方桩图集的编制工作的时候，为什么这么着急公布？”国家标准《先张法预应力混凝土管桩》GB13476起草人、中国水泥与混凝土制品协会预制桩分会副会长王重在接受时代周报采访时表示。

　　王重向记者列举了由安徽省建筑设计研究院主编的《预应力混凝土空心方桩图集》里不符合国家标准及规范的内容，如：9种规格产品中有5种规格的内保护层厚度明显低于国家标准的35mm的要求； A型配筋率的参数中也有超过半数规格的产品低于5%的国家标准。

　　中技桩业的招股说明书中，在品牌优势内容中有如此表示：“公司利用参与制定行业标准及图集的先入优势。”在参与了安徽省图集的编制工作后，中技桩业再次遭到其他预制桩生产企业的质疑。

　　在同行眼中，作为行业内规模最大的空心方桩生产企业，中技桩业通过参与图集制定，成功地把自己的产品标准变成了图集标准，并且多项参数还低于国家标准，这些标准对管桩企业来说，更是意味着不公平。

　　据王重介绍，目前，一般工业与民用建筑、公路、铁路等建筑物基础使用的预制混凝土桩，九成以上为高强度预应力混凝土管桩，尤其是国家重点工程都应用高强度预应力混凝土管桩，其余预制混凝土桩主要有增强型管桩、混凝土实心方桩、竹节桩、混凝土空心方桩。

　　依照目前关于方桩和管桩的图集标准，在壁厚相同情况下，管桩比空心方桩节约39%的原材料用量；当生产100万米时，管桩比空心方桩节约15.224万吨混凝土。

　　2011年，全国共使用预制桩约4亿米。计算下来，使用管桩可比使用方桩节约混凝土用量达到6000多万立方米，这相当于将近两个三峡大坝混凝土的用量。

　　基于成本较高、质量难以控制、抗震性能差等原因，空心方桩在国外已经被淘汰，尤其是日本，工程桩从未使用过空心方桩。

　　国内一些省份对于空心方桩的标准和使用也在采取更加审慎的态度。2011年4月8日，天津市建交委下发了324号文件，要求空心方桩钢筋保护层厚度不得低于《预应力混凝土管桩技术规程》。在此文下发后不久，天津市还叫停了当地两个空心方桩施工工地。

　　无独有偶，江苏省常熟市住建局在今年3月10日的建筑工程管理工作例会上，以现有砼（ “混凝土”的简称）空心方桩图集不符合江苏省《预应力混凝土管桩基础技术规程》为由，要求全市“原则上不得使用砼空心方桩，特别是在商品住宅坚决禁止使用砼空心方桩”，即便是公共建筑和工业厂房等工程如确需使用砼空心方桩，依然“必须经专家论证同意”。

　　今年5月，山东省建筑工程监管部门相关负责人在接受媒体采访时表示，山东省暂停空心方桩规程编制工作，并称“空心方桩尚没有在山东省成功应用的案例，在技术和应用上还不成熟，不满足出台标准的条件”。

　　对于这些被同行诟病的标准问题，中技桩业此前公开表示：“一些竞争对手之所以抓住标准问题攻击公司产品，是因为国家对两种产品实行的标准不同。无论是哪种产品，未来都要符合国家新的标准，不过现在，客户偏向性价比更高的产品，是一种很自然的市场选择。”

　　“我们希望图集标准能严格一些，对管桩和方桩的标准也应该统一起来，这不光是企业之间的公平，更是从建筑安全角度着想。”广东三和管桩有限公司营销副总监古素青告诉时代周报。在他看来，基础用桩是工程中从外观上看不见的环节，又对工程质量起到至关重要的作用，监管部门应该严格把住这一关。