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主要内容

1、近年银行理财业务快速发展，理财产品的最大配置资产为债券，是债券市场的重要资金来源

近年银行理财产品规模不断扩大，2016年底全国共有497家银行业金融机构持有存续的理财产品29.05万亿元，2014-2016年底年均复合增长率达39.07%。其中，债券在理财资金投资的资产中占比最高，2016年底配置比例为43.76%，配置规模约12.71万亿元，配置规模约占债券存量规模56.30万亿的22.58%，理财产品是债券市场的重要资金来源。

2、2015年-2016年中利率显著下行，2016年同业存单和同业理财快速增长，是债券市场加杠杆的重要链条

2015年-2016年中利率显著下行，基于较低资金成本持续保持稳定的预期，金融机构开始通过期限错配和加杠杆扩大资产负债表。2016年底同业存单存量余额为6.28万亿，同比增长1.07倍；2015年6月至-2016年12月，同业理财产品存续余额从1.86万亿增长到5.99万亿，占全部理财产品存续余额的比例从10.04%上升至20.62%，2016年同业理财成为银行理财规模扩大的主要贡献方。通过“同业存单—自营投资/委外投资”和“同业存单-同业理财-自营投资/委外投资”的同业投资链条，2016年同业存单和同业理财的快速增长已成为债券市场加杠杆的重要链条。

3、在银行同业和理财业务的严格监管下，短期内债券的需求将减少，长期内利好利率债和高信用等级债券

2017年我国监管机构连续出台一系列政策，全面加强银行同业和理财业务的监管，控制流动性风险，引导资金脱虚向实，回归本源，深化金融去杠杆。在银行同业和理财业务的严格监管下，同业资产负债和理财规模将下降，短期内债券的需求将减少，长期内由于银行风险偏好下降，安全资产配置需求将提升，债券价值回归基本面，利好利率债和高信用等级债券。

正文

一、我国银行理财业务的由来与现状

（一）银行理财业务的由来

21世纪初，我国存贷款利率受到监管部门的严格管制，银行尚无存贷款利率的实际定价权。股份制银行由于网点数量少，相同的利率吸收存款的能力不如国有大银行和农村金融机构，因此发明了一种高于存款利率的创新产品以提高资金吸收量。2004年9月，光大银行(601818,股吧)运用债券资产证券化技术，推出了我国第一款人民币银行理财产品——阳光理财B计划，面向普通零售客户发行，资金主要投向国债、央票、政策性金融债等利率债品种，采取的是预期收益率形式。理财产品投资利率债的收益率较普通存款高，受到储户的追捧，各行纷纷效仿光大银行，开发出琳琅满目的理财产品。

为了规范此创新业务，2005年新成立不久的银监会印发了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（中国银监会令2005年第2号）明确商业银行不得利用个人理财业务，违反国家利率管理政策进行变相高息揽储。但同时又要求，按照客户获取收益方式的不同，理财计划可以分为保证收益理财计划和非保证收益理财计划，其中非保证收益理财计划可以分为保本浮动收益理财计划和非保本浮动收益理财计划，如图1所示。

其中，保证收益理财计划是指保障本金与收益安全，到期收获本金与预期收益的理财产品；保本浮动收益理财计划是指保障本金安全，收益不固定，有可能达不到预期收益率的理财产品；非保本浮动收益理财计划是指不保障本金安全，且收益也是不固定的，有可能达不到预期收益率并且出现本金亏损的理财产品。

图1 银行理财产品的分类

资料来源：公开资料 鹏元整理

保证收益理财产品实为国际通行的机构性存款，纳入银行表内核算，视同存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围，相关资产按银监会规定计提资本和拨备准备。保证收益理财产品与非保证收益理财产品“代客理财”的资产管理属性在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面存在本质差异，如表1所示。

表1 保证收益理财产品与非保证收益理财产品的差异

资料来源：公开资料 鹏元整理

银行理财业务是指商业银行接受客户委托，按照与客户事先约定的投资计划和收益与风险承担方式，为客户提供的资产管理服务。由于理财产品具有“代客理财”的特征，银行可以在资产负债表之外扩张业务并优化业务收入结构，理财产品成为存款的一种重要替代品。2011年以来，我国银行理财业务快速发展，已成为资产管理行业的重要子领域。

（二）近年银行理财产品规模不断扩大，理财产品的最大配置资产为债券，是债券市场的重要资金来源

近年银行理财产品规模不断扩大。截至2016年底，全国共有497家银行业金融机构持有存续的理财产品，理财产品数7.42万只，理财产品存续余额为29.05万亿元，同比增加5.55万亿元，同比增长23.63%，2014-2016年底年均复合增长率达39.07%，如图2所示。其中，非保证收益产品和保证收益产品的存续余额分别为23.11和5.94万亿元，分别占全部理财产品存续余额的79.56%和20.44%。2016年理财产品日均存续余额为27.01万亿元，较上年增加7.47万亿元。

2016年，我国银行业理财市场有523家银行业金融机构发行了理财产品，共发行20.21万只，平均每月新发行产品1.68万只，累计募集资金167.94万亿元，平均每月募集资金14万亿元，2016年全年发行产品数和募集资金额较2015年提高8.17%和6.01%。

图2 银行业理财市场月末存续情况

资料来源：中国银行(601988,股吧)业理财市场年度报告（2016） 鹏元整理

债券、存款和货币市场工具是理财产品配置的三大类资产，截至2016年底三大类资产的配置比例为73.52%，如图3所示。债券作为一种标准化的固定收益资产，在理财资金投资的资产中占比最高，2016年底配置比例为43.76%，配置规模约12.71万亿元。2016年底，债券的存量规模为56.30万亿元，理财产品的债券配置规模占债券存量规模的比例约为22.58%，可见理财产品是债券市场的重要资金来源。具体来看，国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债占理财投资资产余额的8.69%，商业性金融债、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、外国债券和其他债券占理财投资资产余额的35.07%。此外，非标准化债权类资产也是理财产品的主要配置资产，资产配置比例为17.49%，仅次于债券。

图3 截至2016年底理财产品资产配置情况

注：配置比例=投资资产余额/理财产品总资产扣除负债后的净资产

资料来源：中国银行业理财市场年度报告（2016） 鹏元整理

二、2016年我国同业存单和同业理财快速增长，是债券市场加杠杆的重要链条（一）2015年-2016年中利率显著下行，同业存单和同业理财快速增长

2015年-2016年中利率显著下行，特别是自2015年中到2016年中，银行资金成本和资产收益率之间形成一条基本持续一年的稳定而显著的利差。基于较低资金成本持续保持稳定的预期，金融机构开始通过期限错配和加杠杆扩大资产负债表。由于个人和同业存款增长空间有限，同业存单成为银行特别是中小银行资产负债表快速扩张的重要资金来源。

根据《同业存单暂行管理办法》（中国人民银行公告〔2013〕第20号），同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。发行同业存单得到银行特别是中小银行的青睐的原因主要为以下5点。（1）同业存单为主动负债工具，不存在提前支取的风险，银行可以及时根据自身需要发行不同期限和规模的存单，补充流动性，满足资产快速扩张的需要。（2）同业存单在银行资产负债表中记为应付债券，区别于一般性的同业存款，无需缴纳存款准备金。（3）相比同业存款和同业拆入等同业负债形式，同业存单更为标准化，流动性更好。（4）同业存单不计入同业负债，不影响同业负债限额监管指标（同业负债/负债总额1/3）。（5）对于资金充裕的投资者而言，同业存单实质上是同业信用，可以作为质押回购的标的，且相比信贷资产和信用债，同业存单占用银行资金本较低，受到投资者的欢迎。

我国自2013年底开始发行同业存单，2014年底存量余额为0.60万亿，当年发行量为0.90万亿元，如图4所示。2015年同业存单开始大幅增长，2015年底存量余额为3.03万亿，同比增长4.05倍，当年发行量达5.30万亿元；截至2016年底存量余额为6.28万亿，同比增长1.07倍，当年发行量达13.02万亿元。2017年以来，受监管政策的影响，同业存单存量规模增速下滑，截至2017年7月底同业存单余额为8.43亿元，同比增长58.28%，2017年1月-7月发行量为12.76亿元。

图4 同业存单存量和发行量

资料来源：上海清算所、Wind 鹏元整理

理财方面，与个人类理财和企业类理财相比，银行同业理财具有批发业务的特征，对价格较为敏感，募集规模较大，能在短时间内增加负债端规模，因此在金融市场资金宽松的背景下，银行同业理财快速增长，尤其是对于在个人理财市场竞争优势弱的中小银行。银行同业理财产品指专门面向银行同业发行的，由其他银行表内资金购买的理财产品。

从理财产品投资者结构来看，一般个人类理财产品、银行同业理财产品和机构专属类理财产品为前三大理财产品。截至2016年底，一般个人类理财产品存续余额为13.46万亿，占全部理财产品存续余额的46.33%，同比下降3.2个百分点；银行同业理财产品存续余额为5.99万亿，占全部理财产品存续余额的20.61%，同比上升7.84个百分点；机构专属类理财产品存续余额为7.52万亿，占全部理财产品存续余额的25.88%，同比下降4.76个百分点；私人银行类理财产品存续余额为2.08万亿，占全部理财产品存续余额的7.18%，同比上升0.12百分点，如图5所示。

具体看同业理财，2015-2016年同业理财产品存续余额及其占全部理财产品的份额不断提升。2014年同业理财产品存续余额占全部理财产品存续余额的比列在4%左右波动，2015年6月份之后，同业理财进入快速上升期。2015年6月至2016年12月，同业理财产品存续余额从1.86万亿增长到5.99万亿，同业理财产品存续余额占全部理财产品存续余额的比例从10.04%上升至20.62%，如图6所示。

2016年同业理财是银行理财规模扩大的主要贡献方，因银行理财是债券市场重要的资金方，同业理财成为影响债券市场的重要力量。2016年银行理财产品存量规模增长5.55万亿，同业理财存量规模增长2.99万亿，约占银行理财产品增量的53.87%。2016年国有大型银行、全国性股份制银行、城市商业银行和农村金融机构理财存续余额分别为9.43万亿、12.25万亿、4.4万亿和1.64万亿。其中，全国性股份制银行和城市商业银行为理财产品规模扩大的主要推动力，2016年理财产品增量分别为2.34万亿和1.33万亿；农村金融机构的理财产品增量则为0.73亿元。可推知，中小银行是同业理财扩张的主要力量。

（二）同业存单和同业理财的快速增长是债券市场加杠杆的重要链条

由于银行通过发行同业存单和同业理财扩张负债端后会以自营加杠杆或者委外投资方式投资债券产品，2016年同业存单和同业理财的快速增长不仅增加债券市场的配置需求，还成为债券市场加杠杆的重要链条，是影响债券市场的重要力量。

同业存单和同业理财是同业投资链条中的关键环节，同业存单和同业理财的增长为资产投资提供重要资金来源，增加债券的配置需求。一般来说，银行同业投资链条分为两种，一为“同业存单—自营投资/委外投资”同业投资链条，即中小银行通过发行同业存单从资金充裕的大型银行（如国有银行）筹集资金后，自营或委外投资方式投资债券、非标资产等产品；二为“同业存单-同业理财-自营投资/委外投资”的同业投资链条，即中小银行通过发行同业存单购买其他银行的同业理财产品，其他银行再以自营或者委外投资的方式投资债券、非标资产等产品获取收益，如图7所示。

同业投资指的是金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产（包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）的投资行为。银行委外投资一般指银行将资金（表内自营资金（含并表的保本理财资金）和表外理财资金）委托非银金融机构按照约定的投资范围进行管理投资的一种投资模式，广义委外形式包括基金专户、证券公司资管计划、信托计划、公募/定制基金等，为金融加杠杆的一种形式。

图7 银行同业投资链条

资料来源：公开资料 鹏元整理

但同业存单和同业理财增长的同时，伴随同业投资中的自营加杠杆和委外投资，同业存单和同业理财的增长成为债券市场加杠杆的重要链条。债券市场加杠杆的模式主要有两种，场内回购交易模式和场外产品设计模式，如表2所示。场内回购交易模式，即金融机构在银行间与交易所市场通过回购协议融入资金后再购买债券，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。场外产品设计模式，属于委外投资模式，即金融机构利用结构化产品中优先级资金收益固定的规则，以劣后级资金获取资产收益与优先级资金成本之间价差的超额收益部分。具体而言，通过结构化产品设计，券商资管、私募基金、基金专户等资管类机构以自有与股东支持资金构成劣后级资金，在此基础上寻求银行理财资金进行对接，与银行约定优先级资金收益、优先劣后比例、资金投向等相关信息。结构化产品通过设置优先和劣后份额，以劣后级份额来保障优先级份额，优先级资金获取固定的协商收益率，而劣后级份额获取更高的剩余收益分配比例。

表2 债券市场加杠杆模式

资料来源：公开资料 鹏元整理

三、2017年银行理财和同业业务监管趋严，金融去杠杆深化

同业负债扩充后，商业银行首先可以直接进行加杠杆投资或通过委外杠杆投资，扩大资产负债规模；其次，由于同业存单发行成本较同业理财低，形成发行同业存单到购买同业理财模式的套利链条，同时同业理财可能又进行相应的委外或者再次购买同业存单，多层嵌套，形成资金空转，到达实体经济的成本进一步抬升。因此，同业存单和同业理财进入债券市场，一方面提供大量的债券配置需求，另一方面也抬高了市场资金成本。

本质上，同业链条的参与方银行其实是通过吸收同业资金使自身的资产负债表扩张，在央行提供稳定低成本资金的背景下，是对央行供给的廉价资金与最终资产间利差的套利。但是，经过多层嵌套息差逐渐摊薄，一旦负债端短期利率出现较大向上波动，风险就会加剧显现，首先杠杆的使用将会加倍对利润的侵蚀，其次套利链条中某一环节的断裂会带来传染式的流动性风险。

因此，2017年我国监管机构连续出台一系列政策，全面加强银行同业和理财业务的监管，控制流动性风险，引导资金脱虚向实，回归本源，降低金融杠杆，见表3。

表3 2017年银行理财和同业业务相关监管政策及其主要内容

资料来源：公开资料 鹏元整理

2017年3月28日，银监会发布46号文，对于理财业务，要求检查“理财空转”套利行为，如是否理财购买理财和本行同业存单、理财委外机构是否进一步加杠杆、加久期、加风险等。对于同业业务，要求检查同业空转套利行为，如是否吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差，是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资。

2017年4月6日，银监会发布53号文，专项治理同业业务在同业投资、同业融资、监管指标执行等方面和理财业务在组织管理体系、投资行为等方面的不当交易行为。

2017年4月10日，银监会发布6号文，对于同业业务，督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模；控制同业业务增量，做实穿透管理，新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备；消化存量风险，对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间。对于理财业务，规范银行理财产品设计，严控嵌套投资、强化穿透管理、严控杠杆、不得使用自有资金购买本行理财。

2017年8月11日，中国人民银行发布《2017年第二季度货币政策执行报告》，提出拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入宏观审慎评估体系（MPA）同业负债占比指标进行考核。MPA考核体系中国人民银行提出的对商业银行考核的监管体系，每季度末进行考核，分A、B、C三档。MPA指标体系涉及7个大方面：资本和杠杆情况、定价行为、资产负债情况、流动性、资产质量、外债风险和信贷政策执行。其中资产负债情况包括广义信贷、委托贷款和同业负债三项，分别为60分、15分和20分。自2017年1季度开始，银行MPA考核中，表外理财纳入广义信贷统计。广义信贷=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+买入返售资产+存放非存款类金融机构款项的余额+（表外理财余额-现金和存款）+应收及预付款。若未来将同业存单纳入MPA广义信贷的同业负债指标中（同业负债/负债总额1/3），银行同业存单的发行规模将受限制。

目前，监管政策已初见成效。根据银监会工作通报通气会披露的数据，商业银行同业业务自2010年以来首次出现收缩，截至2017年6月末，商业银行同业资产余额和同业负债余额比年初均减少1.8万亿元，分别同比下降5.6%和2.3%。理财产品规模环比下降，同比增速降至个位数。2017年6月末银行理财产品余额为28.4万亿元，同比增速降至个位数，较去年同期大幅下降35个百分点，特别是同业理财较年初减少2万亿元。

四、在银行同业和理财业务的严格监管下，短期内债券的需求将减少，长期内利好利率债和高信用等级债券

同业业务方面，由于实行穿透管理，新增同业业务不允许多层嵌套，银行将被迫赎回表内部分公募基金。更重要的是，禁止同业空转套利，即限制吸收同业资金投资理财产品、资管计划等放大杠杆行为，限制发行同业存单进行同业理财投资和委外投资等，特别是2018年开始同业存单将纳入MPA同业负债考核指标，同业存单和同业理财发行规模将下降，“同业存单-同业理财-自营投资/委外投资”同业套利链条将瓦解，部分同业理财等同业资产到期赎回将不再续作，银行同业资产负债均将收缩。由于表内基金主要配置利率债为主的货币和债券基金，短期内部分利率债将被赎回。

理财业务方面，表外理财纳入MPA广义信贷资产考核指标，强化穿透管理，禁止理财空转套利，限制理财购买理财以及理财委外投资的加杠杆，银行将逐步赎回部分委外理财产品，理财产品规模增速将放缓。另外，资金来源上，同业业务监管将减少同业存单的发行，部分同业理财到期赎回将不再续作，同业理财规模将减少，而2016年同业理财增量是银行理财产品增量的主要部分，约为银行理财产品增量的53.87%，委外理财产品将逐渐被赎回，理财产品规模将下降。由于理财产品为债券市场的重要资金来源，2016年底理财产品的债券配置规模约占债券存量规模的22.58%，理财产品规模的收缩，将减少债券的需求，特别是较低信用等级的信用债。

总体而言，在银行同业和理财业务的严格监管下，同业资产负债和理财规模将下降，短期内债券的需求将减少，长期内由于银行风险偏好下降，安全资产配置需求将提升，债券价值回归基本面，利好利率债和高信用等级债券。