文/ 秦逸飞

　　从全球来说，当下最显著的两大风口，是美元持续走强以及人民币(6.2188, 0.0123,0.20%)国际化进入深水区。

　　从国际市场来看，美元的强势来源于两大动力：一是加息预期；二是由于强势美元可能导致套利交易（Carry Trade），对新兴市场流动性产生的无序化。而目前欧元和日元更加疲弱，或许从某种程度上会抵消这种冲动。

　　美国今年各个季度数据一步步走强，强势美元对新兴市场有正负两方面的影响,首先是利于新兴市场出口；其次是热钱撤离新兴市场。如果新兴市场的资本市场健康发展且当局处理得当，完全可以有效对冲美元的釜底抽薪。

　　本轮美元走强，并不完全是美元加息预期，也是欧洲、日本等发达国家继续维持低利率政策和新兴市场国家的降息预期所共同导致；同时使得大宗商品处在下降周期，这种情况应该有利于新兴市场国家，中国应该借此机会加快人民币国际化，推动“一路一带”战略的实施。

　　从国内市场看有哪些风口？首先来看几组对国内宏观数据的预测。未来一年GDP增长率会在7. 2～6. 8的合理区间，CPI会在2～1. 5的通缩预期边缘，PMI可能会在50%的荣枯线以下艰难徘徊。同时，央行[微博]在灵活运用多种货币平衡工具的同时，可能会有一到两次降息和两次降准的标准动作。由于多番温和刺激政策的效果随时间推移逐渐消退，那么以上经济数据基本都会呈现前高后低的走势，全年形势不容乐观。

　　新融资“国十条”和紧接着央行十一月的意外降息，引发大家的讨论激情。本次降息比预期大大提前，意味着经济下滑压力下，新一轮降息周期也将提前开启，并且以后的降息动作将毫无心理压力。接下来，我们共同讨论大家最关心的2015年十大风口：

　　1.牛市热情终被点燃。股市肯定是刺激政策的最大受益方，并且随着发行制度终于和世界同步以及注册制的实施，牛市的热情终于被点燃。沪港通的进一步刺激也会注入不少活力，A股全年冲上3000点应该不是难事。但也要警惕实体经济持续萎靡不振，那么不排除股市全年会呈现前高后低并且后续增长无力的尴尬。

　　资产泡沫化下的繁荣，是风险大于收益的繁荣。再获注水的人民币承受巨大贬值压力。流动性无法进入实体经济，因其收益率太低，不动产投资收益也因人口老龄化和库存太高而下降，股市成了蓄水池。这种缺乏基本面支持的暴涨是不可持续的。短期内期待大的波动性，对市场健康发展和投资者教育都十分必要。

　　在资产重新配置的过程中，关注股市的朋友需要好好研究注册制。因为在新的IPO注册制下，将出现很多新的投资机会和大牛股，但这并不意味股市普遍暴涨。股票供应几乎是无限的，加上中国证券市场将逐步跟国际市场估值接轨，所以低市盈率将是普遍现象。急剧扩大的是股票总市值，而不是你所买的单个股票市值。笔者认同这样一种说法：过去20年我们靠“印人民币”来推动经济；未来20年，我们将靠“印股票”来推动经济。

　　沪港通的意义不在于为A股引资几何，更深远的意义在于倒逼改革和制度重建。同样借沪港通的示范效应，将A股纳入MSCI和FTSE指数也不仅仅在于吸引国际资本。新IPO注册的建立，是笔者认为对中国投资和财富分配方式产生结构性影响的重要制度性安排之一。

　　2.楼市结构性巨变。楼市自然也是受益方之一，名义融资成本的降低和购房利率的减少，为开发商和购房者供需双方都提供了想象空间。但是房地产市场的整体下行趋势不会被改变。据统计，来年加上在建和完工的总体保有量，全国城市人口的人均居住房面积已超过40平方米，算上未来10年的可城镇化人口，人均住房面积也会超过35平方米，这已同世界接轨。所以开发商应该以价换量，决不可趁机涨价错失机会，购房者也应踩准这个时点。

　　《不动产登记条例》千呼万唤始出来后意义深远，不仅将从根本上影响楼市的结构性变化，也是对中国的投资和财富分配方式产生结构性影响的重要制度性安排之二。

　　3.利率下降理财市场活跃。存款利率下降会加大存款和货币市场利差，货币基金等理财市场会更加活跃；而存款保证金制度的预期，对中国金融市场影响要远大于美联储降息的影响力，对中国资本市场体系向立体化和成熟化迈进、金融机构追求丰富产品从而充分满足市场和投资者需求的迫切性、投资者深入理解成熟市场的接受程度都至关重要。这将从市场、监管、机构、产品和投资者五个方面，全方位改变中国金融市场格局和发展轨迹。

　　存款保证金制度的建立，笔者认为是对中国投资和财富分配方式产生结构性影响的重要制度性安排之三。

　　4.债券牛市长期延续。债市利好将大幅缩窄贷款和债券收益率的差距，打开债券类资产收益率的下行空间。未来货币宽松仍将延续，7天回购利率均值有望降至3%以下是市场普遍预期。

　　5.汇改后的人民币“新常态”。美元升值和人民币贬值，对全球大宗商品市场会有利好，但由于中国等新兴经济体的日子大都不太好过，所以全年走不出大行情，会有阶段性的小行情出现，有利于中国企业和人民币的国际化进程。

　　中国政府今年扩大人民币汇率波幅，打破单边升值走势，央行也逐渐退出常态式干预，人民币双向波动扩大。美元的强势升值预期扩大，由于通常认为人民币挂靠美元，而四万亿美元外汇储备也被认为是人民币国际化和汇率稳定的基石，所以人民币不可避免会被迫随着美元走强而协同升值。为了应对市场和竞争的双重压力，中国全面的货币贬值在所难免。但由于人民币国际化主观意愿的加强和国际市场的迫切性，人民币汇率的双向浮动也会保持和宏观面相协调。

　　总体来说，经常项目有贬值压力，资本项目有升值压力，综合下来，年度的汇率可能难以大升大贬。但是阶段性波动无疑加大，并且幅度空间也会提升到一个新的水平。

　　预测未来中国汇改政策会更开放，除了预期美联储加息对中国货币政策的影响，也会紧跟日欧的政策浮动变化。日本宣布量化宽松后不久即宣布降息以及汇率下浮，就是一个可能性较高指标。

　　6.人民币国际化。由于全球增长乏力，发达国家经济形式进一步分化，而新兴市场的经济状况也会出现两极分化，中国外贸的日子也越发艰难。随着中国外商直接投资(FDI)和对外直接投资(ODI)逆差拐点的到来，中国贸易逆差到来也许并不令人意外，而这两个逆差都有利于人民币国际化。

　　IMF[微博]可能在2015年将人民币纳入一揽子储备货币计划，彻底激活了人民币在国际市场的热情。此时欧美接纳人民币国际化，主要出于现实考虑，减弱其本国货币贬值风险，以避免将世界经济拖入衰退。货币霸权阴谋论在国际上没有市场，从对中国根深蒂固的文化偏见中可见一斑。对中国来说，重要的是人民币后国际化的策略以及解除“金融压抑”，与国内外两个层面的经济发展相融合。

　　目前中国的各项经济指标没有问题，此前IMF拒绝人民币纳入SDR计划主要是受制于中国的货币政策，尤其是资本账户开放的严格管制和人为汇率控制，此前中国货币当局做出了相当努力，并释放了改革的善意。但是在当前出口紧缩、货币贬值和整体经济下滑压力下，能否顶住压力并持续释货币改革和金融开放的诚意，有待于继续观察。

　　7.资产证券化提速。一个重要原因在于供需双方的意愿变化。由于利率市场化和利差进一步所缩小，包括ABS、MBS等在内多层次的资产证券化市场会更加活跃。由于市场的成长周期趋于稳定，促进房地产市场发展REITs也将逐渐走进国内主流市场。

　　媒体曾报道，如果解决个人消费信贷证券化的问题，大概能释放10万亿，但这一统计和计算方法存在问题。对比美国，每年只有4000亿美元左右的房地产市场销售额，但是个人消费信贷有10万亿美元。加上汽车消费和其他消费，一共14万亿美元，接近美国当年GDP。而美国只有3亿多人，但中国有14亿人的巨大市场。

　　2014年，中国资产证券化市场开始进入加速发展阶段。数据显示，2014年内发行的资产支持证券规模高达2949.5亿元，是自2005年启动资产证券化试点至2013年末全部发行量的两倍多。美国在信用2 .0时代，资产支持证券占到整个债券市场存量的35%。与之相比，不管是中国债券市场还是中国资产支持证券市场，均刚刚驶入快车道。2014年下半年，银监会和证监会[微博]先后放开了资产支持证券的审批制、执行备案制，资产证券化审批制度的放开无疑会进一步加速市场扩容。

　　8.国企体制改革。中国有句老话“外来的和尚会念经”，实际反映了中国体制必须由外来动力推动的现实。改革开放正是生动写照。上世纪90年代内外部环境的恶化，催生了乡镇企业、民营经济和国企改制。但由于中国加入世界贸易组织[微博]等外部环境的有利变化以及国内各种因素影响，国企改革进程被人为中断。

　　我们要谨防国有企业沦为政府被动干预市场的另一只手，所以新一轮国企改革重启势在必行。无论任何时代、任何国家，国有资产都因其不纯的市场属性，逐步沦为政府插手和干预市场的推手，但问题是这只手所代表的政府权力在实际运营中被庞大的国有资产运营体系严重异化为畸形的制度化存在，其中不乏大批的渎职者、贪腐者，其行为总和的影响力并不亚于政府做出的任何一项事关全局的重大决策的影响力，只因其分散性和隐蔽性，脱离了规范化、制度化监管框架。

　　对此决策层并不乐见其行，但却无可奈何，因为规模庞大的所谓“国有资产经营者”群体的行为，既容易偏离市场理性，又很难以对待国家机关工作人员的方式被监管，退而求其次的办法，还是逐步削弱或剔除与宏观调控、国计民生、国家安全、产业引导、政权基础相关甚小的国有资产构成。

　　上世纪80年代，英国“撒切尔新政”主要举措就是使国有资产充分私有化，奠定了伦敦金融城作为国际金融中心以及英国作为全球金融资本大国的显赫地位。中国国企改制的重启和加速，是中国展现开放的决心和盛世气象的前兆，也是笔者认为对中国投资市场和财富分配方式产生结构性影响的重要制度性安排之四。

　　9.金融互联网化。互联网金融最大的威胁来自两方面，其一是放纵的无管理化，其二是过度管理化。过去两年互联网非理性繁荣印证了笔者所言第一方面，接下来的主要威胁，将会来自监管层方面。

　　“金融压抑”对经济发展造成的阻碍，由当代金融发展理论奠基人麦金农最早提出并分析论证。这个理论影响中国改革开放3 0多年，如果反思相关理论在中国的实践，很明显他论证了“金融自由化”与金融改革的顺序，是中国目前取得了巨大成功的要素条件之一，关键在于改革者理顺了金融自由化和市场化的顺序。但是能否充分发展，将是下一步能否持续成功的关键。如今中国的 “金融压抑”正在逐渐被打破，互联网金融在中国崛起，就是最好例证。同时需要让低收入群体拥有自我造血、公平参与金融市场的权利，大力发展普惠金融、共享金融，是未来互联网金融最大的机遇。

　　10.结构调整和产业升级。通过互联网整合传统行业以及穿戴设备、新能源、生物技术等新兴技术领域，都是值得我们关注的方向。

有权威专家近期大胆预测，中国未来两年GDP增长可能下探到6%以下，央行的货币政策已经不是万灵丹，还必须要有财政和整个社会配套改革措施。经济越不景气，各个阶层贫富差距越为分化。所谓“富者愈富，穷者愈穷”；经济下滑乃至经济危机是全世界中产阶级最大威胁，中国的中产阶级尤其脆弱。如果没有完善立体防御的社会保障体系，不解决收入分配结构性矛盾问题，创造再多的中产阶级，其财富也摆不脱转瞬破产变为赤贫、一夜回到解放前的隐忧。

　　未来10～20年是中国人财富重新配置的时代，“倒三七”如果如愿变成“正三七”，要么助推中国成为真正的世界第一大国，要么等待我们只能是残酷的“中等收入陷阱”，是重演日本“失去的20年”。新的IPO注册制、不动产登记条例、存款保证金制度和新一轮国企改制，是在2014年底密集出台的制度性安排“四大金刚”，不但将对中国的投资市场、社会收入和财富分配方式产生结构性影响，还将在未来催生数亿中产阶级的诞生，为中国经济结构转型升级消费型社会和稳步迈入发达收入国家，奠定坚实基础。

　　作者系SCC 所罗门资本大中华区CEO、首席经济学家