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  【财新网】/火线评论（记者 王力为）距离新年的钟声敲响只剩一周，与新年一同到来的将是国内每人每年5万美元的换汇额度。在最近的美联储升息叠加国内债市风险事件推升人民币新一轮贬 值后，近日关于缩减换汇额度的建议和相关报道引来不小的关注，甚至有人撰文呼吁每个人都在明年1月1日新的换汇额度到来之际，行使换汇的“基本权利”。

  相关决策者和居民的选择很可能成为汇市未来一段时间的焦点。

  缩减换汇额度很难说是一个聪明的政策，这或许有助于限制明年初的集中换汇行为、减小人民币贬值压力，但另一方面，考虑到该措施势必在1月1日之 前宣布，它将很可能诱发并不在少数的今年并未用掉（完）换汇额度者中的一些人恐慌性换汇。从不久前相关新规出台后大陆人争相赴香港用信用卡买下巨额保单的 情况来看，这一潜在风险绝不应被低估。

  这样的建议多少反映了类似计划经济式的管理思维。在当前贸易项开放程度高、资本项亦有一定程度开放的情况下，这固然能够减缓现有、已了解渠道的资本流出，但是很可能鼓励更多资本从还未了解的渠道流出，甚至走“歪门邪道”。

  改变这一过往承诺对政府的国际和国内信誉都将产生极大负面影响，不到万不得已的危机时刻，不应尝试。对外，这可能破坏整个国家的政策信誉和投资 环境；对内，因此遭受损失最大的反而可能是守法公民。美国大学一年单学费就多在3-6万美元之间，若购汇额度下降到2万美元，甚至1万美元，将对子女在海 外读书的家庭造成极大现实困难。

  政策侧仍有办法

  应对资本外流，政策当局在考虑缩减换汇额度这个最后手段之前，仍有不少手段可考虑采用。

  首先，可以严格执行目前仍然存在、但可能并未严格执行的管制措施，这包括对企业老板收集员工身份证换汇的做法进行严厉打击；也可以增加对购汇文件证明的要求；乃至推出托宾税等市场化手段，“往轮子里掺些沙子”，加大摩擦系数。

  对于贸易项高报进口、低报出口等过去常见的转移资金做法，外管局应尽最大努力，基于所有掌握的信息，在现行法律法规框架内，将对此类做法的打击和管制执行到极致。

  在社科院学部委员余永定看来，哪怕采用一些政治手段，负面影响也比改变换汇承诺的办法小，比如可考虑通过党内手段，要求共产党员减少换汇，乃至劝说党员家属也减少换汇。

  这样的基于政治责任的手段至少比对普通百姓横加限制的做法说得过去。他对财新记者表示，“不到万不得已，已经成文的规定不能轻易改变，在英国等国，几百年前的判例法现在仍在被作为依据。如果改来改去，如何建设法治社会。”

  上述做法无疑并不治本。根本性地解决汇率和资本外流问题，仍需在汇率改革上做文章。美联储最近的升息让美元进一步走强、非美元货币普跌，这事实 上给了人民币“随大流”对美元贬值的契机。再进一步，也可考虑减少干预，较快转向浮动汇率。考虑这一做法可能带来人民币汇率超调的风险，优化、落实今年以 来吸引海外资本流入的政策也是可行之策。

  在当前动荡的市场环境下，尽管人民币在贬值，仍有不少国际投资者有配置一部分人民币资产的意愿，这或可对冲国内居民和企业进行海外资产配置带来 的贬值压力。今年，央行已经实质上取消国际投资者投资在岸银行间债券市场的额度限制，但是现实中，进来的资金并不多，一方面是海外投资者担心资金想走时汇 不出去，另一方面也是出于对国内交易规则、会计准则不熟悉、不适应的担忧。

  考虑当前形势，是否可以首先在改变会计准则、规则等方面做一些努力，让愿意做长期投资、不那么在意短期内资金能否汇出的外资进来？

  香港交易所首席经济学家巴曙松就对财新记者建议，可以借鉴沪港通经验，尽快推出债市通。因为一些较大规模的债券投资者到中国来设一个办公室、找 一个托管银行相对容易；但其他小型机构投资者可能负担不了搭建机构、重新制定交易流程的成本。因此，应考虑充分利用香港市场，在香港建立一个债市通的平 台，让海外投资者能不改变原有交易习惯地配置资金于内地债券市场。

  此外，与美联储本月升息当日中国债市爆发的风险事件很可能加剧了近日的人民币贬值压力。政策当局于数天后力促各方各自承担责任、化解金融风险的做法有利于国内外投资者对中国市场的信心，此类努力在其他金融风险领域无疑应该继续。

  过去一年多来，上至高层，下至部委各级官员，一直在做喊话式的舆论引导。往前看，对于并不理性的市场和媒体行为，或许还应采用更有效的引导方式。

  沟通的角色

  此轮缩减换汇额度预期产生的重要导火索之一，是央行旗下《金融时报》于12月16日刊出的一篇报道，其中引用了昆仑银行战略投资部总经理助理的建议，在必要时可采取措施稳定市场。

  然而，这一并非出自任何央行官员之口的言论在媒体和一些市场人士的转述之下，呈现在微信文章乃至一些媒体中，则成了“官媒的言论”和“官媒建 议”。事实上，近几年不时出现一些官方下属媒体记者的普通报道，在过度追求眼球效应、迎合读者的媒体的传达下，在不加区分的读者眼中成为官方立场的例子。

  在当前敏感环境下，对外沟通工作是否应该成为决策官员工作的一部分？若能做好，可能起到类似今年春节后央行“不战而屈人之兵”的效果；若处理不 当，因此恶化的市场预期只能为决策者平添新的困难。显然此类沟通工作，理想情况下应由相对专业的决策官员负责，而非相对缺乏专业知识和决策信息的对外沟通 官员负责。

  居民换汇权衡什么

  对于大多数中国人来说，在当前美国政治经济波动大、政策性排外可能恶化，欧洲经济、政治，乃至安全环境难言理想的环境下，并不一定有在海外置 业、长期生活的意愿。因此，对换汇行为应有一定的事先规划和测算。单纯基于人民币贬值考虑的恐慌性换汇并不一定能带来好于国内投资的收益。

  当前国内理财产品年化回报通常在3%到5%之间。当前美国的类似低风险固定收益类和现金类产品年化回报约在1%左右。换句话说，假定愿意承担的风险系数类似，人民币一年贬值幅度可能需要达到3%，换汇才划得来。

  美国保本类或收益相对固定类产品较国内少，普通百姓投资较多的是投资标的包括股票、债券、外汇等各资产类别的共同基金和ETF。美国股市经过近年的较快上涨，目前已在一个相对较高的估值水平上，同时波动率高于国内股市。

  房地产投资方面，以相对更能满足中国人短期居住、出租需求的纽约为例，房价最近两年涨幅趋于缓和，仍有一定涨幅的主要集中在价值100万美元以下、一些特定区域的小户型（一室一厅或两室一厅）住宅上。且美国等主要房地产投资市场均有类似国内所称的房产税的持有环节税。

  巴曙松认为，不能排除可能出现的情况是，失去了国内人民币资产的投资收益，结果在海外未必能找到满足风险承受和用途偏好的产品或投资标的，只是让美元现金躺在帐上。在中国没有出现危机的前提下，可能即使人民币继续有一定程度的贬值，国内投资收益还是相对更高。

  长期来看，美元也并没有长期升值的基础。在特朗普宣布其财政刺激计划意图后，包括彼得森国际经济研究院等一系列美国机构和专家都已对美国未来几 年可能的赤字走势进行了测算，对于减税和基建刺激会让财政赤字攀升，美元过快升值会进一步加剧贸易赤字的潜在威胁，均有不同程度的预警。双赤字意味着美元 强势不可能永远延续。

  在美联储此次升息后的记者会上，美联储主席耶伦出人意料地表示美国通胀和就业水平已接近目标，当前“并不需要”特朗普提出的大规模财政刺激，这令市场认为美联储对通胀很可能更加警觉，其加息步伐可能限制美元快速攀升。

  因此，若立足于长期持有美元资产，余永定认为，人民币即使在中短期内继续贬值，也会反弹，这就像持有股票面临的波动。而且人民币贬值，出口竞争力增强带来的经常项顺差会增加，对人民币汇率有支撑作用。

  此外，也应考虑近期走软的并非只有人民币，人民币最近的贬值幅度事实上相对较小。因此在美国以外的多数国家购物、旅游、留学，乃至投资，人民币的购买力并不见得贬值。

  对于海内外多有报道的海外做空人民币，英国《金融时报》在最近的一篇题为《做空人民币未必稳赚》的报道中提到，目前，在汇市押注人民币走低，或者做空受中国经济增长放缓拖累的资产（不管是韩元还是某个大宗商品生产大国的货币）的人，收获的更多是创伤，而不是利润。

  在相对充分的测算和权衡后，确实很可能发现配置海外资产能带来的回报和好处更高，这至少可以帮助减少恐慌式换汇带来不及预期回报的可能性。与中国企业“走出去”一样，不匆忙上阵，更可能获得更稳健、更高的回报。

  毫无疑问，对于缓解人民币面临的恐慌，上述建议都只是边际性的改善。不少中国人希望换汇进行海外资产配置，聚焦的很可能不仅仅是投资收益。人民币根本性地走出贬值预期不仅需要在汇率改革上做出抉择，更重要的是拿出切实的整体性改革举措，让资金愿意长期留在中国。