图片：吴军摄

信用杠杆加大 信用链条延长

在去杠杆、去产能、去库存、降成本、补短板的过程当中，市场最担心的问题之一是会不会出现系统性金融风险。吴晓灵认为，系统性金融风险的成因，从宏观上看，根源在于经济结构失衡和宏观货币政策、财政政策的失调；从微观上看，是市场主体、企业、金融产品的信用杠杆加大和信用链条延长所致。

虽然在中国目前的情况下，宏观上出现系统性金融风险的条件还不存在，但吴晓灵指出，如果把握得不好，小的矛盾积累会导致大的风险产生。

从微观上来看，企业主体和金融产品的信用杠杆加大和信用链条的延长，比如引起2008年美国金融风暴的导火索CDO(担保债务凭证)，就是一种分层的多种债券组合，优先层卖给风险偏好较弱的投资人。吴晓灵说，这看起来虽然是一个美好的架构，但是由于基础资产住房抵押贷款证券化的时候没有注意到次级按揭贷款的信用风险和资产质量，在此基础上，组合成的债券在市场利率环境改变之后，大量基础产品出现违约，即使有分层的结构，也同样导致了系统性金融风险。“多次组合的集合债券在分散风险的同时也加大了杠杆，并延长了债务链，增加了风险的传染性。”她称。

由此可见，“事物总是有两个方面，只要有巨大的正效应，一旦出现黑天鹅事件，同样会产生迅速下跌的风险”。吴晓灵称。

应实行穿透式的监管

反观国内市场，资产证券化之风正逐渐兴起，金融创新也层出不穷。对此，吴晓灵的观点是“金融产品创新应以满足社会投融资和风险控制的基本需求为主”。具体而言，要“坚持投资者适当性原则，缩短信用链，减低系统性风险的可能性。”

在陆家嘴论坛上，吴晓灵对一些设计繁复的金融产品敲了一记警钟：“到现在为止，我们的金融产品非常复杂，金融专业人士都弄不明白，怎么让投资者、市场大众能够控制风险呢?”因而，吴晓灵认为，未来改革的方向，应对是让金融产品回归为经济实体服务、简约透明。

对于金融监管，吴晓灵指出：“在监管上就应该实行穿透式的监管，要看到最终投资人和融资人，只有这样才可以分清楚投资人应该承担的法律责任，才能够真正地落实投资人适当性原则，缩短风险链，减少系统性风险。”

对于当前不少商业银行热衷主导或参与的集合投资计划，吴晓灵称，这“就会拉长信用链”。“银行如果投资分级基金的话，不但拉长了信用链，同时也加大了杠杆，资产管理人和投资人掌控了更大的资金，再有就是基金的基金，这也会不断形成宝塔式的延长链。”她表示。

针对如何控制信用链，吴晓灵提出两大要点。第一，要严格控制银行直接投资计划，例如投资要按全额占用资本金，因为银行涉及众多存款人，并且有信用货币创造功能；第二，对于基金的基金，如果涉及到私募基金的投资人，应该实行穿透性原则，确保是合格的投资人，此外还要鼓励银行持有基金管理牌照，缩短信用链。