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说到黄金定价权为何我们仅停留在秀肌肉阶段?

《职业经理人周刊》

2016年4月13日上海黄金交易所发布了《关于挂牌上海金集中定价合约的通知》,宣布从2016年4月19日起挂牌上海金集中定价合约。尽管上海金定价合约是首次,但中国“拿回”黄金定价权并非新鲜事。

2014年5月就有消息表示,中国已经与外资银行和黄金生产商接触,邀请相关机构进入上海黄金市场,并希望在黄金定价方面扩大影响力。当年9月18日金交所推出国际金。

2011年9月国际金价进入熊市以来,传统的国际黄金市场交投情绪回落,OTC市场受到的冲击更大,可以说彼时开始全球黄金市场进入了全面收缩阶段。

反观国内,尽管我国黄金市场起步较晚,但近两年上海黄金市场的库存、交易和交割等数据均在显著放大,加上人民银行黄金储备大幅上升,可以说西金东移正在路上。

然而,无论是推出定价合约还是西金东移的实质都并不足以推动中国获得黄金定价权,只能说人民币国际化对美元体系的冲击将变相影响黄金价格走势。而获得黄金定价权的关键或许在于:

第一、提供类似伦敦现货金和纽约金的可连续交易(不低于20小时/天)的黄金合约;

第二、实现资本项下的自由兑换。唯有实现上述两点,中国黄金市场才能吸引足够多的境外交易力量,也只有足够大的交易平台才能最终为黄金定价。

1  全球黄金市场格局变化:全面收缩+西金东移

国际上的主流黄金市场包括东京黄金交易所、香港黄金交易所、苏黎世黄金市场、伦敦金银市场以及纽约商品交易所。其中,伦敦金银市场因其库存、交易规模及参与机构的市场影响力而始终作为黄金定价中心。

此外,由于全球仍处于美元计价体系下,因此纽约市场也举足轻重。而中国上海的两大黄金交易市场则作为新兴力量异军突起。

目前,伦敦市场黄金库存约2500吨,但在2013-2015年间,英国黄金净出口分别达到1,424、452、573吨,也即过去3年伦敦黄金库存降幅已经超过50%。伴随着库存大幅下滑及金价的回落,伦敦市场黄金日均交易及交割量也在显著下移。

2013年6月伦敦市场黄金日均交割量高达900吨,去年全年日交割量已经下降至555吨。纽约金市场也是如此:2011年至今日均交易量由900余吨降至460吨,库存也由2011年峰值的364.8吨回落至212吨。

此外,国际清算银行的数据显示全球黄金场外市场也在快速萎缩。如果说2003年4月时任美联储主席的格林斯潘开放投行现货交易权限叠加中国需求因素为大宗商品带来超级周期并由此确立了黄金稳步上行趋势。

那么金融危机后的《多德弗兰克法案》、特别是2011年曝光的投行操纵大宗市场丑闻变成为了这一轮超级周期的终结者。游戏规则的改变导致包括黄金在内的商品场外市场快速扩张,又急速收缩。

目前的黄金OTC市场市值与2013年峰值相比已经下降6~7成之多,而黄金市值在商品OTC市场及整个场外市场中的占比也已经跌至2011年以来最低水平。

与历史悠久、正处于收缩期的国际黄金市场形成呼应的是年轻化、尚处扩张期的上海黄金市场。上海金交所成立于2002年10月30日,而上海期货交易所的黄金品种上市还不足100个月。

但2013年以来两家交易所黄金品种的成交量、持仓量和库存等数据均呈现爆发式增长,两大黄金市场日均交易规模已经超过200吨。

尽管二者之和尚不足纽约市场的50%,与伦敦市场更是数量级的差异,但趋势向好的上海金市已经开始吸引海外机构,目前上海金交所的181家会员中已有8家外资会员。

2  黄金定盘价的意义:人民币国际化战略中的秀肌肉阶段

如 果说境外黄金市场的收缩与国际金价回落及监管加强有关,而上海金市的扩张体现的是年轻市场初级发展阶段的结果,那么人民银行在黄金方面的其他动作则实实在 在地表明了在全球黄金市场收缩大格局下,西金东移背后反映的是中国对于黄金定价权的渴望以及推进人民币国际化的终极目标:

金融危机爆发后,央行两度增加黄金储备,截止今年3月我国黄金储备为1797.5吨,仅次于美国(8133.5吨)、德国(3381.0吨)、意大利(2451.8吨)以及法国(2435.6吨)。

此外俄罗斯近几年黄金储备增速也很快,目前为1414.5吨;

2013年7月,上海期货交易所推出黄金夜盘;

2014年9月,上海黄金交易所推出国际板,目前交易所拥有外资类会员8家(包括:加拿大丰业银行、摩根大通、大华银行、瑞士信贷、澳新银行、渣打银行、汇丰银行以及南洋商业银行);

2015年6月,中国银行成为伦敦金银市场黄金定价行,且中、建、工行均成为LBMA会员;当月中国央行开始增加黄金储备;

2015年7月,交通银行成为LBMA会员;

2015年10月,中国建设银行成为国内第二家LBMA定价行;

2016年4月19日上海黄金交易所推出集中定价合约……

事实上,人民银行在黄金方面的动作是配合人民币国际化进行的,理由有二:

其一、从时间点上看,如果将2007年6月香港市场发行首只人民币债券作为近年人民币国际化的起点、以2008年7月设汇率司并在当年开始实施双边货币互换为早起路径,那么扩张黄金市场以及争夺黄金定价权的动作与人民币国际化的中期阶段具有一定的同步性;

其二、美元国际货币地位的确立是二战后布雷顿森林体系中以黄金为锚的结果,目前综合国力强劲国家的黄金储备规模均处前列,也说明黄金的货币属性仍被全球认可,只有以黄金为锚、增加黄金定价影响力才能实现人民币国际化。

可惜的是,目前我们仅仅停留在秀肌肉阶段。

首先,中国尚不具备作为黄金定价中心的条件。金交所公布的定价交易成员名单,包括10家中资行:工行、农业、中行、建行、交行、浦发、民生、兴业、平安及上海银行;外资行为渣打和澳新两家。

上海金定价交易的参考价则由中国黄金、山东黄金、老凤祥、周大福、中国银行及瑞士MKS集团共同提供。显然,国际主流投行多数不在上述名单之列,上海金市当下的影响力可见一斑。

背后的原因?很简单,伦敦现货金和纽约金的交投之所以如此活跃,除了有美元计价体系的关系外,关键在于两大市场都提供了23小时/天的交易时间以及充足的流动性。若无足够的流动性和连续的交易时间,恐怕上海黄金市场难以吸引境外投资机构参与。

此外,我国资本项仍无法自由兑换、汇率波动存在制度风险等因素也是境外机构不能、也不太有意愿参与其中的重要原因。

借 鉴境外机构参与国内银行间债市的数据。尽管2010年开始银行间债市已经逐渐对境外机构开放,去年7月央行更进一步简化了境外央行入市流程、取消了额度限 制,且人民币于去年11月正式确定为SDR一揽子货币为人民币国际化进程再添战绩,但近一年以来境外机构在国内银行间债市的参与热情并未显著升温。

这固然有国内债牛暂时中断等客观因素,但也同时表明在资本项可自由兑换、在中国金融市场国际化程度进一步提升之前,中国市场对于境外机构的吸引力仍显不足。

固然定价权难以获得,但秀肌肉仍然必要。公开数据显示我国黄金储备仅有不到1800吨,而据其他机构估算真实数据或已超过4000吨,若有需要,我们或许随时可以亮出“八块腹肌”!

综上所述,中国在获得黄金定价权之前首先要实现资本项下可自由兑换,并为境外投资机构提供23小时连续交易、流动性充足的黄金期货、现货及期权交易平台。

否则上海金定价合约的诞生也仅仅是为境内外机构提供了一种新的跨境套利交易选择而已。

3  人民币国际化对黄金价格走势的影响

尽管目前中国难以获得黄金定价权,但这并不等于国际金价对于人民币国际化进程无动于衷。数据显示,2014年三季度美元进入快速上行通道后,全球可确认外汇储备中美元资产比重也出现了大幅上升,但2015年后这一趋势已经放缓。

进一步看,去年10月美国债务上限被上调后,国债规模大幅扩张,但外国投资者持有美债同比增速却显著回落,在种种客观原因之外,一个因素非常值得关注:个别经济体试图将本币与美元脱钩的诉求。

目前阿塞拜疆及俄罗斯等国已经开始推进本币与美元脱钩,一旦今年美元再度飙升,OPEC国家也有望加入“脱离美元集团”,而人民币在811和104的两次汇改也可以变相解读为脱钩美元的开始。

我们认为只要全球仍处于低增长、低通胀的经济格局,各大经济体就会继续向目前的美元体系施压。这些明示或者暗示,无论是在口头上的亦或是进入实施层面的去美元行为都将冲击美元计价体系,而现有货币体系受到冲击的事实也必将提振拥有货币属性的黄金。

换言之,纸币体系的不稳定将成为全球投资者增持黄金的最大动力。当然,短期内我们已经看到了并将继续看到美元体系的抗争。

首先,美联储正在抬升通胀以改变美国乃至全球低通胀格局:3月FOMC上耶伦就曾表示尽管原油不会回到此前的高位,但低于50美元/桶的油价并不会影响美国的核心通胀水平,力挺油价之情溢于言表;

其次,推高美元计价资产:4月7耶伦表示美国经济并无泡沫,事实上标准普尔500的周期调整市盈率已经高达24.20倍,与25倍的泡沫临界值只有一步之遥,但在美联储背书下美股仍旧坚挺。

联储的目的或许非简单,即便经济增长无法持续,至少确保资产回报率仍具吸引力。但无论是推升通胀还是确保资产回报率终究不是长久之计,避免美元体系遭受冲击的唯一路径就是依靠新经济增长点带领全球走出低增长泥潭。

当然,无论是人民币国际化还是其他经济体的去美元过程仍有瓶颈和不确定性,因此当下黄金定价权仍掌握在美国手中,而美联储货币政策及美元体系也仍是全球经济及金融市场的核心影响因素。

但对于未来,新的“龟兔赛跑”游戏中谁是最终的赢家就不太好说了!


来源:阿尔法工场
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