港币已经积累了很大的贬值压力

自2016年1月6日开始贬值以来，港币已从7.75港币/美元贬到7.82港币/美元，短短半个月的贬值幅度已接近“次贷危机”前后一年的贬值幅度，盯住美元的联系汇率面临考验。为什么港币贬值速度如此之快？主要原因在于港币在这么多年里已经积累起了足够多的贬值压力。

根据购买力平价理论， 两国综合通常差是决定两国汇率比价的主要因素。1990年至今，香港综合通胀表现出比美国更大的弹性，香港的综合通胀总体高于美国，25年平均月度综合通 胀率差值为0.97个百分点，根据全球主要货币相对美元贬值幅度与综合通胀差的关系，港币隐含的年均贬值幅度为1.3%~1.6%个百分点，合理价位为 10.7~11.6港币/美元，相对当前价位有接近30%的贬值压力。

同时，由于香港在联系中国与世界经济的中介地位的弱化，香港经常项目顺差从2008年开始出现了持续的下滑，而季度贸易差额从2012年开始出现单季的逆差，保持汇率强势的基础不在，汇率贬值的压力逐渐从压力变为现实。

美元强势升值周期加剧了港币的贬值预期

美元自2014年6月进入了时隔二十年之后的又一个强势升值周期，名义美元指数在 短短9个月内升值了25%。在美元强势升值周期内，全球主要货币都会相对美元贬值，通胀压力越大的货币贬值幅度越大。在这一段时间内，仍然采取盯住美元的 固定汇率的货币就会面临更大的贬值压力，因此在这一段时间内往往会出现挂钩美元的货币脱钩潮，在过去一年里已经脱钩有哈萨克斯坦坚戈、阿根廷比索、阿塞拜 疆马纳特等，全球挂钩美元的货币越来越少，而港币仍是其中之一。

我们预计未来一年美元指数还有10%的上升空间，推动因素将是美国经济失速，全球避险资金蜂拥到美国国债市场，再次推动美元走高，而这将会加大港币的贬值压力，港币再次面临“脱钩”与“不脱钩”的艰难选择。

“不脱钩”：付出的代价与保卫的路径

与1997年“东南亚金融危机”不同，香港当前的股市并不存在明显的泡沫，但房地产市场的泡沫比“东南亚金融危机”时有过之而无不及，通过做空香港房地产和港币的投资工具做空香港仍然可以获得巨大的收益，因此当前香港吸引了全球“秃鹫”基金的聚集。

由于香港是经济“自由港”， 一开始香港金管局并不会采取行政的手段干预汇市，而是采取市场化的手段，比如提高港币利率。与巨大的收益相比，小幅提高利率给做空者带来的成本可以忽略不 计，但大幅提高利率的确可以提高做空香港汇市和房地产市场的成本。不过，利率大幅提高对房地产市场和股票市场却会带来灾难性的下跌，即使港币不会脱钩，做 空者依然可以趁机平仓获得巨大收益。香港房地产的大幅下跌仍然可以带来更大的后续影响，不仅仅影响香港的经济增长和就业，价格下跌的效应还会向大陆房地产 市场传导，并带来持续的负面影响。

如果做空者的目标就是做空港币获取进一步的受益，香港房地产价格下跌只是第一步，香港本地资金的蜂拥流出将迅速耗尽香港有限的外汇储备，因此香港金管局将有两个选择：一，采取资本管制；二，求助内地外管局。资本管制会损害香港经济自由港的 声誉，对香港是一个长期的伤害，因此会谨慎使用；求助内地外管局看起来是一个更好的选择，目前内地正处在稳定人民币汇率的过程之中，港币的波动加剧显然不 利于中国大陆和香港本地的金融稳定，因此预计内地外管局将会助力香港金管局稳定香港汇市，不过这会加速中国外储储备的流失，并置人民币于更危险的境地，加 大人民币的贬值压力。

“脱钩”：其实是更好的选择

回头看1997年“东南亚金融危机”，香港为了保持联系汇率而进行了惨 烈的保卫战，但付出的代价是房价下跌70%、股市下跌60%，汇率高估使香港逐渐丧失了竞争力，经济增速在亚洲四小龙垫底。反观最坚定放弃汇率的韩国，韩 元在“东南亚金融危机”时下跌58%，但韩国经济因此获得了比较优势，经济迅速复苏，以美元衡量的人均GDP仍然保持了8.6%的增长，并成为“亚洲四小 龙”中当前最具活力的经济体之一。

因此顽固的固守高估的汇率可能是没有意义的。在经历过惨烈的资产价格下跌后，香港仍然可能被动放弃”联系汇率“，让港币大幅贬值，同时加强资本管制。 不过贬值也不是没有负面影响的，贬值会对港岛综合通胀带来一次性冲击，资产价格仍然可能出现下跌并回到合理价位；贬值也会给人民币带来更大的贬值压力，并 促使人民币也会出现相应的贬值。但不管是对香港还是大陆来说，汇率结束高估都会使经济获得更大的好处，并为经济的长期增长带来更多优势。