爱康国宾（NASDAQ：KANG）在去年众多的中概股私有化案中，以管理层最初报价计算的规模只有区区的12亿美元，本是一桩很不起眼的私有化。但是，因为美年大健康借壳的A股上市公司江苏三友（002044.SZ）加入，使得这笔私有化注定会成为中国一个经典的并购争夺战。这个故事与1980年末发生在美国的雷诺兹-纳贝斯克集团竞购案有非常大可比性:

1.       都是由管理层首先发起的将上市公司私有化；

2.       都有外部投资者加入与管理层争夺公司所有权；

3.       报价都比最初的要约价大幅提高了。当然，爱康国宾的私有化还在发展过程中，最终的结局还很难预料。

中美这两个并购战也有很多区别

1.       以张黎刚为首的买方团不仅仅是管理层，还是公司的创始人，本来就占公司不少股权和超过三分之一的投票权，而雷诺兹-纳贝斯克集团的管理层并不是公司的大股东，更不是公司的创始人；

2.       外部竞购方江苏三友不是一家PE机构，而是竞争对手；

3.       虽然都没有明确的说，但无论是管理层还是江苏三友买下爱康国宾之后，都要到人傻钱多的国内A股市场来变现；这与KKR收购下雷诺兹-纳贝斯克集团之后，自己聘任新管理层经营，并进行重组资产、压缩成本完全不同。当然，不管是张黎刚还是俞熔方拿下爱康国宾之后，都会自己经营，他们看到也不只是国内与美国市场的估值差异，应该还有其他战略上的考虑，比如更接近自己的用户和投资人，补充在不同细分市场上的实力等。

我们不妨回顾一下爱康国宾这场火药味十足、还没有结束的竞购战。

第一阶段：风平浪静

2015年8月31日，张黎刚联合方源资本提出了私有化要约，要约收购价为17.8美元/ADS，9 月10 日，爱康国宾董事会宣布成立特别委员会，之后特别委员会于11 月10 日聘任了相关的财务顾问及法律顾问，协助开展评估要约的具体工作。

第二阶段：风云突变

2015年11月29日晚间，美年大健康借壳的江苏三友发布公告，宣布组成买方团参与竞购爱康国宾。买方团成员除江苏三友之外，还包括：深圳市平安德成投资有限公司、太平国发（苏州）资本管理有限公司、华泰瑞联基金管理有限公司、北京红杉坤德投资管理中心（有限合伙）和凯辉私募股权投资基金。江苏三友提出的要约收购价为22美元/ADS，相较于张黎刚先生及相关私募股权基金提交的无约束力的私有化初步要约所提议的每份美国存托股份17.80 美元的报价溢价约23.6%。

张黎刚随即发表公开申明，表示他“个人将与爱康共命运、共进退，不会支持任何其他竞争性交易”。四天之后，爱康国宾的董事会就抛出了股权摊薄反收购措施，即所谓的“毒丸计划”，这个计划主要是防止收购方从二级市场大量购入公司的股票。

2015年12月14日，也就是在张黎刚的董事会抛出“毒丸计划”十天后，江苏三友再次提高收购的报价至23.5美元/ADS。张黎刚和美年大健康的董事长俞熔也在媒体上你来我往，一个说自己才是爱康国宾最好的主人，另一位则说行业大势就是合并。

发展到这里，能力圈（AbilityCircle）曾公开发布文章，认为俞熔的买方团实力雄厚，而张黎刚的买方团太过单薄，显得实力不够，应当寻找更多有实力的买家加入自己的阵营。

第三阶段：大战升级

果然，1月5日爱康国宾发布公告，宣布爱康国宾CEO张黎刚、Time Intelligent（张黎刚的持股公司）、ShanghaiMed（张黎刚的持股公司）、方源资本，阿里巴巴投资有限公司，中国人寿投资控股有限公司，新华保险旗下的投资公司，LTW资本捷豹投资有限公司，安大略省教师退休金计划委员会和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业（天津联想投资云鹏合伙企业（有限合伙））组成了新的私有化买方团。这个新买方团中包含了实力雄厚的阿里巴巴、中国人寿、新华保险等，但是新买方团并没有提出新的竞购价。

这一次只隔了一天，俞熔方就提出了新的方案，不仅将竞购价提高至25美元/ADS，而且进一步优化了收购方案，提出了将收购分为两步的交易结构，即在张黎刚反对的情况下，以现金方式收购与张黎刚无关联的股东的股份，先把爱康国宾变成私化的公司。

如果这起并购案真的走到俞熔所说的这一步，对爱康国宾这家公司来说肯定是一个灾难，因为这意味一家非上市公司的大股东和有否决权的二股东天天打架，哪里还有精力和心情去经营好企业？

应该说，俞熔最新打出的这张牌非常狠，计算精准。它抓住了小股东私有化报价越高对自己越有利的特点，同时也抓住了张黎刚在公司股权不多的弱点。

第四阶段：未来会怎样？

接下来，就等着张黎刚出牌了。

对于张黎刚来说，一种选择就是提高收购的报价，与俞熔方竞争，这是最直接的，但这种情况下，俞熔方有可能会再次提高报价，最后很可能像雷诺兹-纳贝斯克集团竞购案一样，会提高到一个过高的价格。

张黎刚的第二个选择，就是将更多的老股东加进自己的买方团。在爱康的股东名单上，早期投资人何伯权拥有超过13%的股权，比张黎刚还多，但是还没有加入买方团，我想张总应该与何总关系很紧密，让他加入到买方团不是个难事。另外还有复星这样的财务投资人，也是可以争取的。

张黎刚的第三个选择，就是拖。进入2016年这半个月，A股出现了暴跌的行情，去年年底大家还在担心王石被姚振华赶出万科，最近变成大家担心周一万科开盘后，姚老板的帐户会不会爆仓了。幸好，万科上周五晚间发布公告，公司继续申请停牌，这对于姚老板来说也不知是好事还是坏事。爱康国宾的股价因为俞熔方报价的提高也不断地走高，但这几天或许是因为A股的大幅下跌，也使得股价下跌了不少。因此，拖字诀说不定还是最管用的，随着A股估值水平回调，俞熔方提价的可能性也在下降。

以上三个策略，张黎刚可综合使用。

张黎刚其他的选择还有，与俞熔合作、把股份以高价卖给俞熔方、终止私有化并同时保留“毒丸计划”等，但这些在我看来都是较劣的选项，不到万不得已，张总肯定不会选。尤其是最后一个终止私有化就是鱼死网破的策略，应慎重再慎重！

【申明：作者为职业投资人，文章所提到的公司他可能投资了也可能没有。投资有风险，本文不构成对任何人的投资建议。】

关于能力圈（微信号：AbilityCircle）

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