职业经理人周刊 >> 沙龙论坛

12月11日，由21世纪传媒主办的“2015亚洲资本年会”上，展开了一场主题为“注册制时代的投行”的圆桌论坛。在这场圆桌论坛中，富兰德林证券总经理凌岩聘、招商证券(600999投行总经理谢继军、国信证券(002736)投资银行事业部副总裁王小刚、广发证券(000776)投行部执行董事邵丰、中山证券投行事业部总经理胡映璐、华商律师事务所高级合伙人、深交所博士后邓磊，在《21世纪经济报道》财经版总监简俊东的主持下，展开了讨论。和讯网作为特邀媒体全程直播。

圆桌论坛：注册制时代的投行

以下是圆桌论坛实录：

简俊东主持：感谢主持人，我们都知道在整个发行制度大框架体系内，在供给端，上市公司受到完全的限制，在需求端有几千万的，还有规模越来越大的机构投资的配置资源需求，在这种大环境下，资本市场价值方向的功能发挥得不是很顺畅，这种情况下，我们想拿出今天第一个话题，注册制可能会给我们整个资本市场、生态带来什么影响？我们看哪位老总谈一谈这个话题。

谢继军：主持人好，大家好，注册制的生态影响我认为这是心理层面，目前整合体系，目前对于企业盈利能力淡化，强化信息披露，对行业波动，容忍度都在提高，导致新股发行，我认为在接近注册制的状态。大家谈注册制影响，很多预期说发行量增加，但发行量的增加和审核速度没有必然联系，因为现在大家都知道，注册制发完之后，理论上马上就可以挂牌，注册制理论上不需要文件，可以直接去交易所申请挂牌，理论上就是这样。但目前这一步我觉得时间还是比较长，目前都有几百家企业在等待，如果注册制的实施真正可以做到今天申请明天挂牌，这不可能的，一些企业等了4年了，注册制马上可以挂牌理论上是这样，但实际不是这样。投资品种现在很接近注册制了，只要是行业在正常状态，公司亏损都可以做了，这跟注册制和现在没有什么本质区别。如果在这种情况下，大量提供，大量上市，但因为市场的脆弱性，在目前这种情况下也不可能实施，注册制对投行生态影响，目前两年内是没有变化的，这是我的理解。

简俊东主持：下面有请邵丰总谈谈。

邵丰：其实没有什么太多意见，我大部分的观点跟谢总的想法基本一致，短期内我们不希望对注册制承担太多责任或者太多期望，因为本身来说国内资本市场发展那么久，经历了那么多周期，审核生态从最早核准制、保荐制、到现在备案制，这跟我们自己的国情，制度发展、节奏这是保持相当层面的稳定。两年之内注册制对我们投行不会产生重大影响，但如果把我们眼光放得更远一点，注册制对投行生态还是会产生影响，主要影响有几个方面：一、原有投行我说就是狭义投行业务，做直接融资，这方面可能会发生一些影响，主要就是保荐机构牌照红利会减少；二要求我们保荐机构，从自己的核心能力出发，把自己的事业进一步提升，把原来所有精力、资源、人力、财力都投在卖方、狭义顾问业务当中扩展到资本中介，并做贷款、过桥融资，扩展到产业基金，也就是说扩展更多的资源整合，为我们客户、为我们整体经济提供更好的、有价值的中介服务，这是更大事业发展。

简俊东主持：大家是意见统一还是可以再分享一些新观点？

胡映璐：从那天新闻报出来，各种各样解读都有，其实我还是比较赞同刚才谢总、邵总的分析，从短期来看我觉得确实有多大冲击这未必，但长期来看，尤其结合中山证券这样后起之秀，我个人觉得这种生态影响是回归同行本源，要回归到资源配置，价格发现，风险控制，紧紧围绕这些再打造适合这样体系下的团队建设、风险管理等这些体系。这个体系太好，政策给我们有差不多两年时间的缓冲期，这是很好，这给我们从业人员、同行有一个新的命题，也有时间思考如何做。

简俊东主持：请邓律师谈谈。

邓磊：我正好前两年在深交所工作一段时间，也参与一些注册制讨论，谈到注册制大家首先想到要搞清楚，注册制和审核制有什么区别？不知道，目前理论界，实践界都没有一致看法，我个人认为有三个方面：一、注册制到底是否审？审的内容是什么？如何审核？这是第一个部分；二、发行端需要有市场化，有发行价格，和发行节奏，这一块能否做到？三、我们的企业发行之后，我们有没有建立配套监管制度，严格信息披露制度，有没有退出制度，这方面内容都要做好，而不简单是前端审核发行。

我们进行比较的时候，也看美国注册制，美国注册制是不是只要提交了文件，就可以挂牌上市？其实不然，包括香港也一样。就拿阿里巴巴来讲，阿里巴巴第一次过去香港，香港拒绝，香港肯定有审核，如果没有审核肯定不会拒绝。第二次去美国，我们当时看到美国对阿里巴巴审核意见，这是公开跟国内一样。第一轮就发现很多问题，后面接下来进行5轮的反馈，每一轮都是几十个问题，其实在国外注册制也不表示不审核，所以在国内下一步注册制的审核过程中，会有一些变化，但是不会像现在有媒体过度解读甚至误解。

二、关于发行价格，发行时间，是不是企业自己可以把握，可以确定？目前600家，还有后续源源不断的排队，在国内证券市场，是不是企业想要发就发，什么价格都可以？我想我们媒体也不会同意，我们人民也不会同意，这是国内现实情况，这方面应该来讲会有一些变化，但变化应该不会很大。

三、关于信息披露，这一块现在大家可以看到趋势越来越严格，但是处罚、退市这不是证监会一家可以做到，最高人民法院有一个案件专门设立一些程序，证监会只能做行政监管，现在行政监管力度我们认为非常弱，比如说某公司，如此造假上市的公司，处罚也是非常弱，如今公司也没退市。在香港造假上市的处罚是什么，直接冻结公司所有资产，用来弥补投资者的损失，并且把10个亿资金退出去，最后公司退市。这三块实际上我们目前可能说在注册制过程当中会有一些变化，但非常难有质的突破，因为这是有一个变化体系。

对同行来讲，投行后端责任这个会加重，我在证监会非公部待一段时间，我审核股东超过200人的公司，以及对于新三板公司进行监管，当时我们发现一些问题，这些问题就是新三板因为券商做这个并不赚钱，在后端除了挂牌之外，还有一个持续督导责任，这方面的责任很多券商基本上管不到，管不了，或者没有动力管，最后企业挪用这方面的钱。但从法律来讲企业有任何违规操作券商都有责任，这一块我觉得我们的投行大佬都在这里，我们在自控，后端风险可能要加强，因为现在还没有放出来，大家都处于放松处理，但随着后面的风险事件爆发，这方面的趋势会加大，券商、跟交易所一直都有这方面的动作。

简俊东主持：邓总给我们提出三个方面内容，关于注册制、核准制有没有谁更优，谁更劣的问题？美日实施是一种，在欧洲又是另外一种，在台湾实施又是什么制度，请您给我们介绍一下？

凌岩聘：很高兴大陆资本市场在往注册制这一个方向迈进，我觉得这对实体经济是非常好的，关键就在于注册制到底怎么审，去年9月份上海交易所和新三板的一些朋友，领导也好，去台湾交易所进行柜台考察，看看台湾怎么审。注册制如果华人公司来讲肯定要审，因为这牵涉到几个层面，一个就是公司治理层面，高管诚信层面，因为在中国资本市场里，存在的意义太大。在台湾基本上来讲，企业只要跟交易所申请，交易所最快审核3个月份给结果。如果在台湾要变成上市公司，除了公司资本额、成立年限达到标准之外，台湾在过往审核经验里面，已经把所有这些上市公司容易发生的问题，形成一个规则，我们叫做不宜上市的具体量化标准。你只要没有违反这些量化标准，很快在审查里面三个月就一定有一个结果给你。目前在台湾的过会率也是在90%多，你在台湾交易所申请90%可以过关。基本上注册制，目前大家都在讨论到底该怎么审，但以台湾角度来讲，我们跟交易所申请。至于对证监会，完全是一个报备性质。发行，从今年开始已经把台湾的发行权下放到交易所。

简俊东主持：凌总，您给我们大陆同行有什么启发，我们请王总谈谈。

王小刚：非常同意前面嘉宾的介绍，我也相信今后的程序也是非常类似，整个审核至少跟过去来看，至少有两个方面。一、不是以实际判断，以信息披露为核心。二、从监管来看通过率会更高，成功上市概率比过去更大，当然责任承担得更多，这跟过去也是一个变化。

这个变化我相信也还有其他，毕竟这个制度还没有推出来，跟大家的预期，还是有一些不同的，对投行来讲，投行经过这几年的发展，包括前两年经历的很多专业性奠定基础，这为我们进入注册制投行该怎么做，奠定了基础，我以前也在思考，我们应该如何做？但这两年我们所做很多工作，都是为注册制的推出奠定了基础。随着注册制全面运行，整个行业，整个公司是不是都可以用比较严格、高标准适应这样一个要求？不会注册制一推出来，整个行业，整个公司，不会整齐划一都可以意识到这个变化，都可以按照统一标准适应这个变化，这是一个挑战，但基本要求我相信还是有的。

简俊东主持：邓总在证监会工作一年，其实就是我们口中所说接近监管部门的人，邓律师可以跟我们谈得深一点在注册制推出考虑同时，有没有考虑过在配套设施方面有什么政策，或者关于这一块您有什么想法？

邓磊：我不代表监管部门，我已经从交易所出来了，实际上注册制如果不是今年的股灾，今年6月份的时候当时已经是大限，肯定已经下来，审核方案已经确定，由上交所、深交所各自设立审核中心，其实深交所审核中心，机构已经试运营，把前期规则等都做好了，但由于股灾导致《证券法》的修改的延迟。实行注册制一定以《证券法》修改为前提，这是《证券法》规定，一定要修法，所以9号大家看到，由全国人大授权国务院，不修《证券法》的前提下修注册制这个条款。个人觉得从投行角度，从上市公司角度来看这是很大利好，为什么？证监会对审核，这是没有自己的利益，而无论是深交所还是上交所都希望企业能来本所上市，做大自己的市值。这个注册制下来之后，肯定会自觉不自觉有一定的企业上去，这一定会促使上市公司加速、增加，这对投行是一个影响。

二审核理念，其实一直都在变，现在已经从财务把关，现在已经逐步下放，今年7月份一家公司叫做浙江优创股份，这家公司2014年利润是1300多万，2014年营收是7900多万，这家公司2013年利润和营收更高，这家公司在7月份通过审核，当时释放很明显信息，会淡化盈利能力，以后在这一块会贯彻得更加坚决。我们企业家只要有信心，前面规范都做好，上市肯定会通过，而且体量也会越来越大。现在主板、中小板、新三板总量也不多，这跟海外相比较是远远不够。

简俊东主持：前天朱主任主题演讲的时候中国达到10万家上市公司又怎么样，这对投行来说这是一个很大利好，这个利好，谢总您认同吗？

谢继军：如果20万家当然是利好，我觉得大家对于注册制理解还是过于理想化，我觉得如果企业造假成本还是低的话，大量放开10万就是灾难，这绝对就是灾难，大家的父母或者爷爷奶奶买的股票都是假，如果造假成本那么低，壳那么值钱，虽然大家也说香港壳也很低，但大家是否知道，最近香港的壳涨价了，4亿了，这种情况下这个壳的价格不应该涨到4个亿。这个东西很复杂，造假成本，还有市场投机氛围，还有投资者交易习惯导致整个市值变量很多，如果变量很多情况下，注册制实施一定受变量限制影响。可能从审核端想到不审或者怎么样，但从发行节奏上或者公司质量上对投资人心理影响和打击，整个下来注册制对同行的影响很大。长期来看，如果真的就是理想状态，就是中介机构话语权提高，责任比较大，但也不能把所有责任权交给中介机构，为什么？我个人有一点小看法，如果上市公司你的钱怎么用，你是公开说了，你花了，受益人是你，中介机构有没有检查其资金流水，能否做一个报告？但处理责任应该有区分，在这种情况下上市公司老板要付什么责任？所以最终注册制，责任还是发行人，还要提升能力，要提高把关能力。如何不良就马上退市，让老板倾家荡产，如果不这样，我觉得还不能如此理想化。

简俊东主持：下面有请您谈谈。

邵丰：说到责任划分，现在作为投行压力很大，大家注意现行赔付责任，按照新安排，在责任没有划分清楚之前，是券商先进行赔付，然后才是漫长责任划分过程，所以这一点对我们有很大的压力挑战，这也是从我们作为从业者过程当中，相关中介机构而言，在这样一个情况下，看到大家所说上市数量比以前更多，大家机会更多，但实际上我们更多就是压力和责任。虽然说刚才大家都在发言中说，对过去一些不好案例处罚不够重，但作为中介机构而言，相对他的收益，已经非常重了。

简俊东主持：这个话题请邵丰谈谈。

邵丰：我一直在做投行业务的协调工作，目前为止在广发投行工作15年，所以我们也在看，其实在注册制出来之前，作为我们自己投行工作人员来看，我们也在思考到底核准制还是注册制好，其实有一段时间我甚至认为核准制更适合中国国情，因为注册制需要有一个很强大法律体系保证事后、事中监管到位，否则注册制肯定会出现很大的问题。关于责任方面，如何划分发行人、中介人，他知道如何区分专家责任，作为市场上专业财务顾问等，你应该履行责任。程序你如何履行？履行到什么样才算是勤勉尽职程度？这一块在将来注册制推出之后有相关很明细的东西，保证这一块可以让我们很具有操作性去实现这一点，如果我们仅仅希望注册制打开，可以让大家更加方便上市，门槛更低，效率更高，不考虑背后隐含的风险，这是很危险的。

就一个公司来说，这也是很大风险，作为我们保荐机构，我们也希望我们未来制度可以更加完善，自己开一个玩笑，曾经想过要考取香港投行牌照，但发现香港相关的保荐制度等等，远远超过境内目前我们看到十大投行财务法规，可能我们加起来的厚度还没有香港某一个细则的厚度，这对我们来讲还是任重道远。我们的投行人员不可以说不知道自己的免责程序，我觉得我们不仅要考虑发行公司，还要考虑每一个从业人员在这里面如何保护自己，如何真正实现每一个参与人，都可以尽职，可以找到自己应该做的标准和衡量，这是我一点想法。

简俊东主持：三位老总都谈到了在注册制中券商承担的责任过重，胡总您在这方面有什么思考？

胡映璐：从监管机构到交易所，不同的机构之间界限不是很清晰，讲一个非常具体例子，昨天还是前天，三个挂牌的公司股东权益变动，这需要三个券商跟进，这个责任怎么落实？监管机关划清责任的时候，也要考虑现实可能性。协议交易，他怎么知道跟公司报告发生变化了？这是非常系统的一个完整的制度，这些都需要配套，不能一味向中介机构压责任，还是要有利于整个生态发展。

生态这个事从我们自己，从新三板，从公司债也好，其实新三板和公司债，也是注册制的一种运行模式，虽然不太一样。从新三板来说，我们有一个非常好的内生驱动，甚至超过现有的监管要求，法规要求，标准。我理解可能注册制下，注册会不会要求？一段时间之后中介机构也会提高标准，市场会在这方面会慢慢形成生态。

简俊东主持：下面有请凌总谈谈。

凌岩聘：过去在台湾是发生之后的券商协商制度，在一定时间内会去协商金额，但金额一般不大，券商、会计师等都会协商，但赔偿需要把法院程序走完才能赔偿。我在台湾做投行的时候，跟欧美不一样，欧美投行他们投资机构大概都是机构投资者为主，但在大陆和台湾地区，基本上是以散户投资者为主，所以主管机关大概上都是以保护投资者为第一要务，导致中介机构责任非常重。我奉劝各位，一定要选择客户，不是为了做生意就推上市，我想当然如果没有就另当别论，在这个过程当中你对客户要了解，对客户产业要了解。目前来讲台湾是因为已经开放券商牌照，在大陆这边我刚刚算了120多张，台湾有50多张牌照，但75%的业务是集中在前10大券商，前5大占50%，所以筛选客户在台湾投行里面这是非常重要课题，必须要了解产业、高管为人，才能避免后续造假、风险问题，这是我的经验，跟大家一起分享一样。

简俊东主持：邓律师在这方面有没有一些好的间接？

邓磊：这个问题我还真的没有考虑，邵总刚才讲到，如何证明自己勤勉尽职，现在所有发生案例里面，该核查就核查，至少程序到位基本上监管机关也会考虑，我引出这个话题，主要想说加大对发行人的退市，特别退市制度，喊了20年，做了10年，基本上没有效果，我说的惩罚就是发行人，谁获利、谁造假谁就受到惩罚。

简俊东主持：发行人要有定价权，投行责任可以稍微轻一点点。

邵丰：单纯让自己的责任更加轻一点，加大发行人的责任，对整个市场、生态会更好，因为真正出现这个不好按照这个原则，责任往往还是在发行人。

简俊东主持：下面请各位随意发言。

谢继军：刚才广发同行讲的前提是发行人责任不够清晰，要加大这方面处罚。由于法律法规不完善，造假成本很低，我们希望有一个严格审核，可以降低造假可能性，使其通过可能性更低。核准制好我相信潜台词就是说，可以让造假企业上市概率低一点，注册制就会高，因为毕竟审核最后把关色彩淡化了，刚才我也说其实这个话题跟前面话题是有一个逻辑关系，说审核制好还是注册制好，当法律完善情况下，让造假有敬畏之心的时候，一定会选择注册制，当然注册制好，因为理想状态。如果法律法规对发行人，使其造假成本不够大，或者无所谓的时候，我认为核准制更有助于企业，造假上市可能性会降低。

胡映璐：自己看核准制、注册制，如果法律法规法律意识很健全，肯定注册制肯定比核准制更进一步，现在来看核准制、注册制我更加关注两个维度，而不是关注谁优劣。第一个维度，他能否让我们所有排队、审核的企业有一个明确的期望，要达到什么，这是很明确知道我行还是不行。有这个维度就不会出现目前大家都赶，我一定要赶在前面，一定要提前排队，在排队过程当中一定要通过各种各样渠道、资源往前冲的现象，因为不知道将来会发生什么，也不知道哪天会不会发生暂停。如果这个预期明确了，我相信他们选择会更加理性，这是一个维度。核准制走到注册制的时候，要明确另外一个事情，就是明确，我到底为了上市，我应该做一些什么，我们现在这几百家企业，如果看我们的管理办法，我相信每一家都经过券商、会计师内核，从管理办法来看都是符合，应该来看从指标来看，没有哪一家没有达到指标就报证监会，但我们证监会、监管机关用什么审核方式调整，现在我们提出注册制要用信息披露替代原来的，我们就要看到相关信息披露的规则如何改变，最后让企业很清楚如何做，才能达到上市条件，顺利有预期完成上市计划，使其成为一个环节。

凌岩聘：不是注册制好还是审核制好，而是哪个更适合我们市场、更有效率。台湾的审核，可以达到5、6个月挂牌，90%通过率。从审核制到现在已经30年了，所以我认为这个制度一定要出来，这个过程当中我们在台湾的中介机构，每年年底必须要跟台湾证券交易所做法律法规方面的工作。中介责任过重，重在哪里？现在外在环境变化那么大，如果中介机构不负责任呢？我觉得没有哪个最好，只有最适合，最适合就需要时间慢慢调整，至少我们跨出注册制这个方向，我们对资本市场是好，对证券公司是好，在这种情况下券商如何把券商服务差异化做好，无论未来5、10年是一个百年事业，可以慢慢调整的。

简俊东主持：由于时间关系，今天圆桌到此结束，谢谢大家！