12月加息似乎已经成了市场的共识。在《华尔街日报》的最新调查中，有92%的经济学家预计美联储将于12月加息，结束长达八年的零利率政策。

但事实上，这些预测者心心念念的货币紧缩，其实早在一年前就开始了。而且很可惜，我们的市场和经济都显得有些不适应。

尽管我们目前尚未等来加息，但零利率并非美联储唯一的宽松手段。QE和前瞻指引也有同样的宽松效果。所以，从去年QE结束开始，美联储就已经制造了一个货币紧缩的环境。

这次宽松不一样

所谓QE，就是央行通过增加资产负债表（俗称印钱），购买长期限的政府债券和资产支持债券，进一步压低长端债券利率，使利率曲线平滑。换言之，QE在零利率的基础上，将宽松更进一步。

而前瞻指引也一样。美联储通过这种介于官方和非官方之间的声明，实现了对市场预期的调节。如果美联储暗示利率将会持续走低，那么QE就将继续维持现状甚至扩大。反之则撤回。

从2008年金融危机以来，美联储就一直通过前瞻指引调节着市场预期，如果没有前瞻指引，货币环境可能会更加偏紧。

为了追踪这些重要因素，芝加哥大学教授Cynthia Wu和 Fan Dora Xia建立了美联储“影子利率”的模型。

尽管联邦基金利率自2008年11月以来就一直保持在0.0%和0.25%之间，影子利率却远低于该水平。受QE和前瞻指引的影响，影子利率2014年5月曾触及-2.99%的历史低点。

政策收紧

而随着美联储逐月缩减QE规模，影子利率开始回升。尽管联邦利率仍然是零，但美联储的货币政策开始实质上收紧。

2014年10月QE正式退出之后，美联储也改变了其前瞻指引的策略，主动暗示将于2015年加息。这一表态也起到了收紧货币政策的效果。结果，影子利率从2014年5月低点一路上升至2015年9月的-0.74%，一年多时间上涨了225个基点。

这种紧缩的政策显然已经对市场产生了影响。自今年1月以来，标普500指数基本保持不动。与之相比，过去六年中该指数有五年都取得了两位数增长。相应的，10月之后的几个月美国GDP增长也出现了明显的减速。

许多投资者也许都在期待美股在加息后依然能保持稳定。他们的信心来自于，历史上市场都是在美联储收紧政策后一到两年后才见顶。

如果把加息作为紧缩政策的开始，他们这么向固然也没错。但如果根据影子利率，到了12月，紧缩政策实际已经进行了19个月！再考虑到目前的美股实际已处于高估状态，以及上市公司为了回购股票积累了巨额债务，如今的牛市面对加息可能会更为脆弱。

下图显示，前几次美联储美联储的紧缩周期中（1986-1989,1994-2000,2004-2006），平均加息幅度平均为388个基点。但值得指出的是，这些紧缩周期并没有QE和前瞻指引（美联储是近几年才开始召开新闻发布会）的干扰。

按照影子利率计算，此轮加息已经完成了平均加息幅度的58%。如果美联储按照现有的计划加息，那么到2017年底联邦利率将升至2.6%（美联储预期中位数），届时含影子利率的实际加息幅度将达559个基点，远超过前三个紧缩周期的均值。

福兮祸兮？

现在的美国经济能够承受住加息的冲击吗？

通常来讲，美联储会在确认美国经济稳步复苏之后才推出紧缩。在前三个紧缩周期前一年，即1985年，1993年和2003年，美国的平均GDP增速分别为3.2%，2.65%和4.3%。但现在，美国过去四个季度的平均GDP增速仅为2%，远称不上强劲。

而且令人担心的是，自2007年以来的宽松周期长达7年多时间，历时80个月，期间有效利率下降了825个基点。远超过前两个宽松周期的34.5个月和612基点。这种史无前例的宽松政策势必造成经济扭曲。其中某些问题要等到货币政策正常之后才能发现。

正如巴菲特所说：“当潮水退去，才知道谁在裸泳。”

二战以来，平均每七年就会遇到一次经济衰退。考虑到如今的经济已经缓慢增长了七年，这场史无前例的复苏还能持续多久呢？如果明年增速放缓，美联储会怎么做？

Euro Pacific Capital总裁Peter Schiff指出，尽管大多数人美联储最终会加息至2%甚至更多，但他认为利率很有可能永远也到不了该水平。不仅如此，他还认为美联储迟早会意识到经济增速放缓，并推出规模更加史无前例的货币刺激。