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我国上市公司治理结构的路径选择

《职业经理人周刊》

证券市场被看作是推动公司治理完善的重要环节。上市公司从证券市场获得投资,在良好的公司治理下,提升公司绩效并使投资者的收益最大化;而投资者的收益最大化将会有力推动证券市场的进一步发展与扩大。在某种程度上,良好的公司治理是证券市场发展的轴心。

□ 任欣悦

学界普遍承认,无论是公司法还是证券法,在对公司的规制当中,公司治理是核心内容之一。良好的公司治理能够最大限度地实现公司利害关系人——公司股东、管理层、债权人甚至社区的利益。

证券市场被看作是推动公司治理完善的重要环节。上市公司从证券市场获得投资,在良好的公司治理下,提升公司绩效并使投资者的收益最大化;而投资者的收益最大化将会有力地推动证券市场的进一步发展与扩大。在某种程度上,良好的公司治理是证券市场发展的轴心。如何认识公司治理对证券市场的发展有着不可忽视的影响。例如2014年,中国电子商务巨头阿里巴巴在美国证券市场上市,而在此之前,作为一个在中国发展起来的企业,阿里巴巴曾经寻求在国内的证券市场上市,但是因为与国内证券法律的很多制度约束存在冲突,尤其是在公司治理方面,与证券监管机构要求的“同股同权”原则存在比较大的差别,而与中国的证券市场失之交臂。

我国上市公司的治理结构应当选择何种路径,这已经成为一个需要深入反思的课题。

我国上市公司治理结构及其既有路径

早在2002年,中国证监会(以下简称“证监会”)与国家经贸委就联合发布了《上市公司治理准则》(证监发〔2002〕1号,以下简称“准则”),并将准则作为“评判上市公司是否具有良好的公司治理结构的主要衡量标准”,如果未能符合准则的要求,证监会将有权责令上市公司按照准则的要求整改。

根据准则的规定,股东,尤其是中小股东,在公司治理结构中占据核心位置。所有股东,享有平等的权利,对法律、行政法规和公司章程规定的公司重大事项,享有知情权和参与权;上市公司应当采取各种措施扩大股东参与股东大会的比例;董事会应当平等对待所有股东。尽管准则在某些方面接受一定限度的灵活安排,但是同时规定这种授权或者征集只能是就事论事,而不能进行概括性授权。

既有路径之本意在于通过规范大股东的行为,保护中小股东的利益,从而实现降低我国证券市场的违法行为,吸引更多投资者进入证券市场,最终实现我国证券市场的长期稳定发展。然而在实践中,既有路径的内在缺陷日益显现,无论是从避免证券市场违法行为来看,还是从适用证券市场的发展需求来看,既有路径对我国证券市场的培育与发展已经形成一定的阻碍。

上市公司治理结构路径选择的比较

美国与欧洲的证券市场存在相当大的差别,一般认为美国证券市场股权高度分散,流动性强,导致投资者对管理者的所有权约束较弱,形成了一种以管理者为中心的上市公司治理结构。进入21世纪之后,美国证券市场多次发生丑闻,美国国会与证券监管机构采取了多种措施,对美国既有的上市公司治理结构进行调整。一些学者认为“这体现了一种从经理人资本主义向投资者资本主义的回潮”。然而这可能是一种过度解读,实际上,美国证券法律与证券市场仍然坚持上市公司治理结构的自治进路。

欧洲各国,特别是欧洲大陆国家,上市公司的股权集中度要远远超过美国,因此在传统上,欧洲的美国的上市公司治理结构存在明显的差别,例如德国的上市公司中独立董事的比例远远低于美国。但是欧洲各国的证券监管机构也无意在其监管的证券市场中推行统一的上市公司治理结构。尽管几乎在安然丑闻同时,欧洲同样发生了一些重大的公司丑闻事件,例如意大利的帕玛拉丑闻。

因此,在美国调整其上市公司治理结构的同时,欧洲也在关注上市公司治理的完善。值得注意的是,欧洲的立法者与证券监管机构在这一过程中,同样遵循了上市公司治理结构的自治进路。

总之,无论是证券市场上是何种股权结构占主导地位,在西方发达国家的立法者与证券监管机构看来,自治进路仍然是上市公司治理结构的主流选项。

上市公司治理结构自治进路的核心内涵

在我国,采取上市公司治理结构的自治进路,更能够满足我国证券市场的发展需求,提高我国证券市场的竞争力。

当然,将上市公司治理结构的形成权交给上市公司,并不意味着证券监管机构在上市公司治理方面就无所作为。上市公司被视为一组合同的联合,其中非常重要的一组合同是上市公司的管理者与股东之间的合同,而且必须承认,股东是上市公司关键的投资者,这组合同也是证券市场的核心,是证券市场活跃与否的根本,因此必须纳入证券监管机构的视野。

从弱法律家长主义的角度出发,证券监管机构真正应当关注的,是保证投资者的投资行为是符合其意愿的行为,这其中最核心的两个方面就是信息披露与责任承担,而这两点也构成了自治进路的核心内涵。通过信息披露使得证券市场上的投资者能够真正根据自已的意愿做出投资决策,而完善的责任承担则能够保证上市公司的管理者不会肆意损害投资者的利益。

一、保障上市公司及其管理层及时、充分、准确地进行信息披露,使投资者能够做出准确的投资决策。

将上市公司治理结构的决策权交给上市公司,也就意味着上市公司可以根据实际需要设计并实施具有自身特色的公司治理结构,而这些别具特色的公司治理结构本身是否会对证券市场上的投资者带来投资风险,由投资者自行判断。具体而言,加强上市公司的信息披露应当注意以下两个方面:

一方面是扩大信息披露的范围。证监会虽然已经出台了《上市公司信息披露管理办法》,但是从实践来看,信息披露不真实、不充分、不完整、不及时等问题仍然是证券市场上的严重问题。

另一方面是加强财务审计等内控部门的独立性与义务。证监会有关上市公司财务审计等内控部门的独立性与义务的规范比较笼统,此种现状亟待改进。

二、对上市公司的违法行为确立有效的规制手段,为上市公司股东提供有效的损害救济渠道。

与我国的既有路径着眼于事先预防,疏于事后追究相比,自治进路要求更为严格的违法必究,这样不仅可以使相关责任承担落到实处,而且可以避免上市公司治理结构从灵活性走向无序性。具体而言,完善股东权益救济体系,至少包括以下两个方面:  一方面是强化上市公司管理层的义务与责任。上市公司管理的义务与责任应当强化、量化与具体化,特别是损害投资者利益的情形。我国既有法律体系有关上市公司管理层的义务与责任的规定或者比较分散,规制范围狭窄,不利于保护投资者的利益。

另一方面是提供有效的救济渠道。我国既有法律体系,特别是证券法对上市公司管理层损害投资者利益的规制是以行政处罚为核心的,对股东诉讼缺乏可操作性的规范,这导致受到损害的投资者即使提起诉讼,往往也难以获得有效救济,上市公司管理层损害投资者利益的成本较低,而投资者获得救济的成本过高。多元化的、具有可操作性的、低成本的规制手段与救济渠道的建立,是投资者愿意选择更为灵活的上市公司治理结构的基本保障。

来源:凤凰网
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