43号文（文件名称为《关于加强地方政府性债务管理的意见》）下发近一年之际，融资平台通过债券市场融资的方式已经发生大幅变化。

根据中债登披露的数据，今年前8月企业债的发行量为2176.62亿元，相比去年同期下降61.15%。企业债是融资平台在债券市场上融资的主要渠道，另一渠道是发行中期票据。同期中期票据的发行量则大幅上升。

上清所和WIND数据显示，同期中期票据的发行量为6987.46亿，相比去年同期上升了19.71%。换言之，今年前8月中期票据的发行量是企业债的3倍，而去年同期两者的发行量还大体相当。

“这其中涉及一些技术性的原因，但主要是发行审核的因素。相对来说，中票比企业债要求宽松一些，地方更倾向于发行中票。”招商证券(600999,股吧)固定收益研究主管孙彬彬对21世纪经济报道记者表示。

21世纪经济报道记者采访了解到，43号文下发后，发改委和交易商协会分别下发企业债和中期票据的指导意见，形成“一紧一松”的局面，更多的城投企业转向交易商协会注册发行债务融资工具。同时，公司债的兴起分流了一部分融资平台到交易所发行公司债。

“未来发改委企业债这条线可能是日趋萎缩了，企业债效率太低，现在对项目的要求又高，已不是券商的主要着力点。”一位券商投行部的人士对21世纪经济报道记者表示。

企业债发行量锐减六成

一般而言，中期票据的发行较企业债更加市场化，其月度发行量相对企业债较为平稳。43号文印发之前的9月，中债登的统计数据显示当月企业债的发行量为542亿，而 10月的发行量锐减至253亿，减少了一半。而中期票据在这两个月间的发行量则维持在1000亿左右，波动幅度不大。

从今年前8月的数据来看，除1月和2月外中期票据的发行都维持相对平稳的态势，而企业债的发行量在3-4月间骤然陡增上升，两个月的发行量已超过前八月发行量的一半。

前述券商投行部人士认为，今年3、4月份发行陡增的主要原因是去年43号文印发之前报上去的企业债在此期间批量发行：其中从报材料到发行有6个月左右的时滞，因而在今年3、4月份集中发行。

另一位券商固定收益部的人士则对21世纪经济报道记者表示，如果发债企业在4月底之前无法完成发行，则需要补充去年年度财务报表，所以很多发债主体赶在节点前发出来。孙彬彬则认为两者都可能成为原因，“（3、4月份企业债发行放量）和发行节奏、财务报表时间节点都有关系。”他说。

从发行总量上来看，中期票据的发行量3倍于企业债。中债登的数据显示，今年前8月企业债的发行量为2176.62亿，相比去年同期缩量61.15%，而中期票据同期的发行量则增加19.71%至6987.46亿。二者的发行主体大多都是地方融资平台，因此二者的“一增一减”引起业界关注。

“主要还是发行审核的因素。”孙彬彬对21世纪经济报道记者表示。去年10月初43号文下发后，发改委便陆续上调企业债发行门槛，而交易商协会则在今年2月放松城投企业发债口径，监管因此形成“一紧一松”的局面；同时发行中票更为便捷，诸多城投企业选择在银行间市场发行中期票据融资。

虽然发改委在5月底下发的《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金20151327号）文件放宽对企业债发行主体的限制，但是7月企业债发行量还未达到去年年底的水平。

“虽然1327号文对部分内容（主要是指标）有所放松，但实质要求并未降低，反而更加严格。”前述某券商投行部人士对21世纪经济报道记者表示。他介绍，现在主要制约平台的几个指标: 短期高利融资占总负债的比例不超过10%、土地资产的合法合规性、募投项目的收益性等条件并未放松，尤其是BT（建设-移交）协议收入不能作为偿债来源的限制导致大量平台公司实质无法发行企业债。

城投发债何去何从？

与此同时，另一个新兴的市场也在争抢融资平台的发债业务，一些类平台公司已选择在交易所发行公司债。城投公司债务融资的工具更加多元，企业债、中票、公司债都可能成为平台公司的选择。其中，中票和公司债由于更加便利化和市场化而为城投公司所青睐。

城投公司面临的改革难题也是其选择不同债务融资工具的背景之一。原先的城投债有地方政府信用担保, 43号文则称要剥离融资平台的融资功能，即融资平台将和政府信用切割，融资平台将单独作为一个经济实体接受市场的考验。

“平台剥离融资功能还是很困难的。”孙彬彬对21世纪经济报道记者表示，“如果能剥离融资，老的企业债会有信用溢价，新发行的企业债则面临更高的融资成本。”

前述券商投行部人士则向21世纪经济报道记者介绍，公益性的平台公司融资越来越难，这类城投公司发行企业债更少了。地方政府不愿意注入土地等资产降低原平台公司的财务杠杆，宁愿将经营性项目注入新成立的平台公司。

“一些地方考虑成立国有资产管理公司，包装经营性业务发公司债，发行企业债这个条线效率太低，现在对项目的要求又高，已不是券商的主要着力点。”前述券商投行人士说。

根据中债资信的数据统计资料，截至2014年底，存量城投债中企业债余额为1.88万亿，是城投债的第一大品种。中期票据是城投债的第二大品种，截至2014年末存量规模为6087亿。

“城投公司选择哪个债务融资工具，要看对应债券的发行审核要求，看哪个工具成本低、更快捷，城投会在其中选择。”孙彬彬表示。

（本报记者黄斌对本文亦有贡献）