央企整合大棋局：穿越迷雾，去伪存真

——民生宏观“央企整合大棋局”系列之一

民生证券研究院执行院长 管清友

民生宏观团队 朱振鑫、张瑜、张德礼

感谢实习生高志鹏对本文的贡献

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作为“共和国的长子”，央企一直是国企改革的重中之 重。而随着南北车以及中电投和国家核电的合并，央企的整合重组无疑成为了市场最为期待的一环。但客观来看，央企整合是一项难度极高的复杂工程。如果图一时 之快而盲目合并，后患无穷，过往已经有过很多惨痛教训。所以，期待大规模的集中整合是不现实的，未来央企的整合必定是谨慎而有选择的推进，市场必将经历一 个去伪存真的过程。

一、央企整合之路：从“分”到“合”，从“李荣融时代”到“后李荣融时代”

央企整合并不是新事物，最早可以追溯到2003年。 2003年之前，还没有“中央企业”的说法，只有所谓的大国企，这个阶段“大国企”重组的主要思路是拆分，比如近期合并的南北车就是在2000年由中国铁 路机车车辆工业总公司拆分而来，其他影响较大的拆分案例还包括国家电力公司（2003）、中船工业（1999）、中核工业（1999）等。2003年国资 委成立之后，中央正式赋予了“中央企业”的光环，而对央企改革的思路也从“分”转向“合”。

自那以来，央企的整合大体经历了“李荣融时代”（2003年3月到2010年8月）和“后李荣融时代”（2010年8月至2014年）两个阶段。

1、李荣融时代：狼吞虎咽，消化不良

李荣融时代的央企整合速度较快。李荣融明确提出到 2010年把196家央企缩减至100家左右，并把“培育30-50家具有国际竞争力的大企业”当作“一生的梦想”，要求央企“做到各自行业的前三名，做 不到的，你就自己找婆家，你找不到的话，我给你找”。在这种思路之下，一批做不到“前三名”的央企被并入行业“排头兵”。李荣融主政的7年时间里，央企数 量从196家大幅缩减至123家，而全球500强的数量则从7家增加至38家，总利润也从2400亿增长至1万亿以上。

看上去，李荣融时代的央企重组基本实现了“做大做强”的目标，但实际上效果并不理想。

首先是“消化不良”。有些央企过于追求做大企业规 模，并购超出自身资金实力，以致于背上沉重的债务包袱。从2003到2010年间，央企的平均资产负债率从57%升至65%左右，远远超出国际平均水平。 尤其是2008年金融危机爆发之后，需求急剧萎缩，很多传统产业的资产负债率飙升。两个典型的案例是中冶和中钢。中冶集团在投资唐山恒通亏损74亿元之 后，负债率高达85.5%，近乎资不抵债；

负债率最高的央企是中钢集团。据官方披露，自2009年以来，中钢集团的资产负债率连续5年超过90%，巨大的债务负担导致其连年亏损。

其次是“整而不合”。有些央企形式上实现了整合，但 在实际业务经营和人员管理等方面并没有实现协同效应，反而因为盲目扩张增加了内部损耗。由中外运和长航两大集团整合成的中外运长航集团是一个典型的失败案 例。一开始，两家的整合被寄予厚望。两大集团原来是航运板块的老三和老四，与老大中远集团（运力占55%）和老二中海集团（运力占25%）相去甚远，整合 之后可以与中远和中海形成更有效的竞争。国资委希望以此作为央企合并的教案，要求在2011年完成重组。

但现实远比想象中残酷。直到现在，两大集团的整合都没有彻底完成。相反，整而不合导致企业盈利状况直线下滑，2013年集团出现百亿巨亏，旗下的长油航运更是因为合并之后连续4年亏损，在2014年6月5日被从A股摘牌，成为央企退市第一股。整而不合主要有两个原因：

第一，两家合并的行政色彩浓厚，双方业务互补性不 强。中外运和长航合并主要是迫于国资委的“前三”目标，通过合并抱团取暖。从业务上看，中外运主要从事货运代理和物流服务，长航主要从事长江流域的运力服 务和造船业务，两者的交叉并不多。合并后，物流业务仍主要集中在原中外运集团旗下，包括中国外运和外运发展两家上市公司，而造船业务则主要集中在长航集团 旗下的长航重工。物流和造船之间并没有太多的交叉。

第二，管理层和企业文化的融合矛盾重重。同类业务的 “合并同类项”在现实中也遇到了人员和文化上的问题。两家公司的风格差异较大，一个是主要经营内陆业务的内向型企业，一个是靠沿海外贸发家的外向型企业， 理念存在冲突。中外运虽在重组后的集团人事中占据主导，但管理层之间的内耗依然严重。尤其是原长航旗下的长航凤凰和长航油运屡屡爆出预期之外的亏损和担保 损失，让中外运系高层非常不满，加剧了双方矛盾。

2、后李荣融时代：细嚼慢咽，数量服从质量

随着央企整合的难度和风险不断曝露，后李荣融时代的 央企整合明显放缓。2010年8月王勇出任国资委主任之后，逐渐摒弃了以减少数量为目标的激进思路，更加强调“数量服从质量”，开始转向“成熟一家，重组 一家”。截至目前的五年间，央企数量仅从123家减少至112家（包括近期合并的南北车），这意味着每年仅有两家左右的央企被整合，比李荣融时代的年均 10家明显放缓。

十八大以来，新一届政府基本延续了这一思路：一方 面，中央仍然将做强国企作为本轮国企改革的核心目标。习近平总书记在2014年底的中央经济工作会议上明确提出“提高国企的核心竞争力”。李克强总理在今 年3月的国务院常务会上也明确提出“促进强强联合，优化资源配置，有效解决重复建设、过度竞争等问题”。此前传言的拆分思路已经不攻自破，“合”仍然是央 企改革的大方向。另一方面，央企整合的步伐仍然比较稳健，“成熟一家，重组一家”，基本保持了一年两家的节奏。

虽然南北车以及中电投和国家核电的整合之后，市场对 央企整合的预期空前升温，但从上述分析来看，央企的整合是一项难度极高的系统工程，如果图一时之快而盲目合并，后患无穷，过往已经有过很多惨痛教训。所 以，对中央来说，未来对央企整合必定是谨慎而有选择的推进，坚持“成熟一家，重组一家”的节奏。而对市场来说，相关主题必将经历一个去伪存真的过程。

二、央企整合的五种模式：强强联合是未来主要方向

第一种是行业内横向的强强联合，主要是将行业内业务相同或相似的央企合并同类项，避免恶性竞争，最大程度的发挥规模经济与协同互补效应，打造具有国际竞争力的“行业排头兵”。这种整合一般是通过换股方式组建新的企业。

过去李荣融时代的强强联合主要是行业内非龙头企业的 合并（比如中外运和长航就分别是行业的老三和老四），目的是在做大做强央企的同时，保持行业内一定的竞争，防止形成绝对垄断。典型的案例就是2009年中 国联通与中国网通合并为新的中国联合网络通信集团有限公司，很重要的一个原因就是打破过去电信行业中国移动一家独大的局面。经过这一轮电信业的重组，基本 形成了中国移动、中国联通和中国电信三足鼎立的竞争格局。

新一届政府对央企强强联合的思路完全不同，主要是针 对龙头企业进行整合，打造具有国际竞争力的“国家品牌”，避免企业在“走出去”的过程中产生恶性竞争、自相残杀，拓展海外市场、加快产能输出。近期南北车 合并成“中国中车”就是一个典型案例。中国北车和中国南车在业务上高度重合，此前已经是全球第一大和第二大高铁制造商，在海外业务拓展中屡屡出现恶性竞 争，与国家鼓励高铁走出去的目标相悖，合并之后这一问题将不复存在。

第二种是行业内横向的以强并弱，即按照业务相关度将 一家亏损企业或者弱势企业整体并入另一家优势企业，做大做强央企的核心竞争力。比如2006年中谷粮油集团公司并入中粮集团有限公司，两者在粮油贸易、物 流、食品加工等主营业务上多有重合，而中谷的规模和实力远弱于中粮，中粮一直是全球500强，总资产600亿，远高于中谷的100亿。

第三种是纵向的产业链整合，即按照产业链的相关性将 某个行业上下游企业重组整合，延伸产业链，将外部交易内部化，降低企业中间成本。比如2014年11月中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团。华孚集 团并入后，中粮旗下的肉食、糖业和酒业实现“从田间到餐桌”的全产业链整合。以酒业为例，中粮通过华孚间接入主了酒鬼酒，中粮在产业链的上游有粮食和高度 基酒的优势、下游有渠道优势，酒鬼酒在中游的白酒生产上有产品优势，产业链上中下游整合之后产生化学反应。

第四种是主辅分离之后的网状整合，即把相关央企中非 主业资产剥离出来，然后整体与相关行业央企整合成新的独立企业。经典的案例是电力领域的主辅分离。2011年国资委将国家电网和南方电网公司部分省级公司 所属的勘测设计企业、电力施工企业、装备修造企业等辅业和中国水电建设集团、中国水电顾问集团重组，组建中国电力建设集团；同时将部分省级电网公司所属的 电力勘察设计、施工和修造企业和葛洲坝集团、中国电力顾问集团重组，组建中国能源建设集团。

第五种是科研院所注入央企集团，也算是央企整合重组 的范畴。比如2009年中国纺织科学研究院为中国通用技术集团公司的控股子公司，中国农业机械化科学研究院并入中国机械工业集团有限公司成为其全资子企 业。这种整合有助于发挥央企商业实力和科研院所科研实力的协同效应，一般对相关公司都会产生非常积极的作用。

三、央企整合大猜想之强强联合：去伪存真

上述五种模式都有助于提高做大做强央企，提高央企的 国际竞争力。但对打造龙头效果最为明显的还是第一种和第五种模式。李克强总理对本轮整合的定位也非常明确，“促进强强联合，优化资源配置，有效解决重复建 设、过度竞争等问题”，这意味着中央目前最为重视的还是第一种模式：强强联合。

从客观上看，这也是新常态下的必然选择。目前国内面 临严重的产能过剩，必须依靠出口和产能输出来化解，而在国际市场萎缩的背景下，只有通过提升企业的国际竞争力才能实现出口的高增长。而强强联合的方式短期 内可以避免内部的恶性竞争，打造国家品牌，对“走出去”效果最为明显。

那么问题来了，哪些央企可能成为下一场“强强联合”盛宴的主角？十八大以来央企合并共有三个案例，包括2013年中国二重和国机集团的合并、今年的南北车合并以及中电投和国家核电合并，我们可以从这三个案例中找出一些央企合并的规律：

第一，都是国家重点鼓励走出去的行业，对出口的带动 作用明显。南北车所处的高铁行业曾被李克强总理多次出国推销，核电领域也是与高铁一样的“出海”重点领域。而中国二重和国机集团所处的大型机械制造也是中 国出口增长最快、规模最大的行业之一，国资委一直希望打造可以与美国GE、日本三菱等企业竞争的世界级机械设备制造商，国机集团在合并之前就已经在不断并 购补血。

第二，都是有一定技术含量的高附加值行业，国际市场竞争不能只靠劳动力成本优势，必须依靠强大的研发和创新能力。这一点上大企业显然比小企业更有优势，高铁、核电和大型机械制造领域都是如此。

第三，中国在该领域的国际市场上已经有一定的市场影响力，或者有很大潜力。比如南北车已经是全球前两大高铁制造商，国机集团已经是除汽车行业外首家入选世界500强的中国机械工业企业，中国的自主核电品牌华龙一号也已经有能力参与国际竞争。

第四，合并企业属于同一竞争性行业，通过整合可以实 现合并同类项，避免恶性竞争。被合并的企业在业务上有很大重合，在国内基本是“南北分治”（很可能是从同一家央企拆分出来的），在国外可能有过恶性竞争的 经历，比如南北车曾在海外投标中自相残杀，造成国家损失。从国际经验看，其他国家也大部分是国家品牌的竞争。

第五，属于非生活性领域，面向的主要是政府或大型企业，垄断之后对老百姓几乎没有影响。比如高铁和核电，面对的客户都不是老百姓，社会阻力比较小，而且即便成为市场唯一也很难在与政府买家的博弈中占得便宜。

总的来说，可能性最大的就是国家重点鼓励走出去、高附加值、有一定国际竞争力、业内竞争比较需要国家品牌、非生活性领域的行业，将这些行业内的央企按照合并同类项进行整合。而对其他领域合并的可能性几乎为0.