为了刺激低迷的经济，各国央行去年以来竞相执行宽松货币政策，推动多国债市步入负利率时代。根据投行摩根大通的数据，今年1月最后一周，全球约有3.6万亿美元的政府债券是以负利率交易的，占全球政府债券指数所包括的债券交易量的六分之一。

虽然当前中国债市没受到负利率的困扰，但探究负利率的各种不同成因，能为国内的固定收益投资者提供一些借鉴。

其实早在2008年金融危机时，我就见识了负利率。彼时我正在一家欧洲大型银行的总部从事固定收益与金融衍生品的交易。一家英国金融机构为了在利率衍生品交易中吸引客户，开出了英国央行基准利率减去2.5%的融资成本（当时英格兰银行的基准利率是5.25%），好得令人发指。我的一个交易员朋友于是在半秒钟之内就成为了它的客户。接下来，金融危机就开始了，英国央行在数月内一路降息至2%。按照合同，上述交易的融资成本变成了-0.5%，意味着借钱的人不但不用付利息，还可倒收0.5%，我的朋友十分开心。但不久这家英国金融机构就倒闭了，该笔交易也深陷破产清算的闹剧之中。表面上看，这次负利率是这家金融机构冒失所致，但归根到底是因为金融危机爆发导致英国央行超预期的降息操作。

不管是出于有意还是无奈，央行是一切负利率之母。例如，日本过去曾长期陷入通缩，通胀率一直维持在负数，而同期日本央行维持名义基准利率为零。因为实际利率等于名义利率减去通胀率，所以日本的实际基准利率依然在零以上。不过进入2014年之后，日本走出通缩，通胀率升到2%以上，日本央行却依然维持名义基准利率为零，造成其实际基准利率变负数。这是央行利用通货膨胀悄悄导入了负利率。

欧洲央行为了应对危机，在2014年6月把商业银行在央行的存款利率活生生地降到了-0.1%。一旦央行祭出了名义负利率，说明经济形势已经出现了重大恶化或扭曲。与之相伴的，很可能是大规模的破产和违约，信用债的收益率反而有可能不降反升。当众多商业银行也显露出破产征兆时，储户在商业银行的存款也不能再被当作万无一失了。

对于一个普通人，可行的避险方法是将现金从银行取出。而对于大型机构来说，把数以亿计的现金取出来藏在床底下是不现实的，而把钱存入央行又不是所有机构能做到的，所以只能投资电子记账的无风险资产，如本币发行国的国债。于是，德国国债价格由于需求庞大而被推上顶峰，收益率也随之变成负值。但即使国债收益率是负数，也比本金亏光了强，更何况目前的负收益相比起租用金库保存等值现金的成本可能要低不少。

而传奇的瑞士央行则另辟蹊径，从汇率入手把利率推下了悬崖。2011年9月瑞士央行为了控制瑞郎升值，突然宣布欧元兑瑞郎1:1.2的兑换上限。此举表明瑞士央行选择了“蒙代尔三角”中固定汇率和资本自由流动的两端，而放弃了货币政策的独立性。由于汇率和利率之间存在着平价关系，多家金融机构为了应对在汇率远期上的套利行为，立刻将瑞郎的Libor利率报价报成了负数，实现了名义的负利率。由于很多经典的利率期权模型是建立在对数正态分布之上的，前提就是短期无风险利率不会随机游走到零以下，所以当时很多金融机构的中央服务器挂机了一段时间。这一刻金融市场也经历了前所未有的体验：债券交易员感觉自己是在单行道上逆行了，而利率期权交易员则突然发现自己小船驶出了世界地图的边界。当然，瑞士央行是不会一直闲着的，在2015年1月它宣布取消瑞郎汇率上限，使得瑞郎兑欧元一度暴涨41%，创下史上最大涨幅，又让很多金融机构的中央服务器挂了机。

负利率一旦形成，很可能是一个自我强化的过程。经济体往往会在流动性陷阱中越陷越深，除非能够祸水东引，或者是一次技术革命，才能从陷阱中爬出来，这也超出了单纯的经济范畴。

以欧洲为代表的这些国家目前之所以陷入负利率的困境，在我认为，主要是它们的央行有遵循货币中性理念的传统，认为其首要目标是控制通胀而不是经济增长。加之原先对经济复苏的看法过于乐观，又受到各个成员国以各自利益为重、政策不统一的掣肘，导致宽松政策迟迟不能推出。当其接受现实之时，已经不得不投下负利率的猛药了。反观美联储，早就通过宽松政策把美国经济从2008年的危机中拉回到稳定增长的正轨，避免出现名义负利率，现在更是已经在讨论是否要加息了。

值得庆幸的是，目前中国央行无论从利率、准备金率和外汇储备来看，都弹药充足，足以消除负利率出现的可能性。只要中国经济稳定，央行能及时清晰地向市场传递货币政策意图，不出现类似英国央行或瑞士央行一样的“惊人之举”，负利率离我们还是相当遥远。

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