券商两融业务检查重启、银行收紧“伞形信托”等一系列动作之后，“杠杆牛”的缰绳再度勒紧。

2月6日，《第一财经日报》独家证实，证监会已下发文件，禁止券商通过代销伞形信托、P2P平台、自主开发相关融资服务系统等形式，为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。

“有些代销的伞形信托看起来只是充当中介角色，实际上券商几乎全程参与了整个业务流程，所谓代销不过是规避监管的手段。”华南某券商人士说，部 分代销伞形信托业务，在操作中已经变异，可能存在缺乏有效风险隔离，导致风险承担主体不清的风险。也有业内人士向记者透露，此前已有部分大型券商自1月下 旬起就停止了伞形信托新开账户和部分代销业务。

对于上述消息，业内普遍解读为监管层将继续“去杠杆”，股市仍将受压。不过，多数受访人士认为券商代销伞形信托和P2P入市资金规模有限，对市场产生的影响主要在心理层面。

变异的“代销业务”

所谓券商代销伞形信托，是指由信托公司发行募集或银行理财资金对接、券商代为销售的用于股票等权益类投资的信托计划。从表面上来看，券商在代销伞形信托业务中，只是为资金双方提供中介服务。

“这种业务很早就出现了，一般情况下，接到客户的融资需求之后，券商才会帮忙寻找资金，在此过程中，券商实际充当了资金双方中间人的角色。”某股份制银行人士对《第一财经日报》表示，在此模式下，券商代销信托基本属于通道业务。

实际上，代销伞形信托，对券商来说并非新鲜事。据多位业内人士介绍，早在2009年前后，就有券商借助资管通道介入这一领域。此后随着市场发展以及参与券商增加，由于无需占用资本金，这种本属中介的业务，已成为部分券商规避监管的手段。

上述券商人士告诉《第一财经日报》，在实际操作中，券商获得高杠杆配资需求后，再寻找信托公司渠道，由后者发行信托计划，对接银行理财资金，并指定挂靠到券商营业部，融资方即可进行操作。

在此模式下，伞形信托业务流程的两端，往往都掌握在券商手中。上述券商人士说，在此过程中，除了客户主动要求，在资金紧张或杠杆比例不符合条件时，券商也会通过上述方式，将自身客户转化为伞形信托客户，为其提供资金，资金到位后，券商又提供交易通道服务。

“项目来源、后期管理、风控前后两端都抓在券商手中，不但有效规避了监管，还把资金额度腾挪出来了，客户也能获得更高的融资杠杆。”深圳某券商人士说，虽然这种做法并不是很常见，但由于项目来自券商已有客户，绕道监管的嫌疑仍然存在。

随着互联网金融发展，一些P2P平台也瞄准了股票配资业务，不少平台均推出了股票配资业务，部分平台甚至专营这一业务。而在证监会下发的上述文件中，券商通过P2P平台为客户提供融资，亦在禁止之列。

据上述深圳券商人士介绍，P2P配资的交易结构，与伞形信托基本一致。目前，P2P资金进入股市，主要有两种方式，一是平台募资作为劣后资金， 获得伞形信托配资，进而向投资者配资；二是结构化信托，即平台募得劣后资金后，直接从银行配资，之后独立开设伞形信托账户，再向客户配资。

从表面看，券商只是为P2P配资提供交易通道，与业务本身并无直接关系。“能不能开户，要看券商的态度，券商让开就能开，否则就开不了。也就是 说，P2P股票配资的端口控制在券商手上，所以也不是完全没有关系。”上述券商人士说，有些时候，P2P配资可能本来就与代销伞形信托业务连在一起。

更为重要的是，随着监管“去杠杆”启动，两融业务收紧之后，部分券商也试图染指P2P配资，绕道为其客户提供融资服务。公开信息显示，某大型券 商近日就与深圳一家P2P平台签订合作协议，由后者为其客户提供资产杠杆配资、股票质押融资业务，以及两融资产证券化、理财产品代销等多项服务。

风险边界不清

A股频繁出现大幅震荡，是自2014年7月以来启动的这轮行情最为显著的特征之一。大起大落的行情，无疑加大了以放大杠杆为特征的各种配资业务和金融机构的风险。

有知情人士此前向《第一财经日报》透露，某专事股票配资的P2P平台，在2014年12月9日的大跌中，有数名投资人爆仓。而今年1月19日的暴跌中，其触及预警线的投资者数量，更是高达其客户总数的5%左右。

“监管出这个文件，应该有风险隔离的意图。”上述华南券商人士分析，在一般的中介业务中，券商基本只提供交易通道，并不参与业务管理。但在部分业务中，券商并非通道，需要部分主动管理，各个参与主体之间的风险无法有效隔离。

记者获得的一份资料显示，某券商通过代销伞形信托和集合资管计划的方式，以引入外部投资顾问的名义，为产品提供投资咨询和客户，外部投资顾问可以下达交易指令，但所下达的交易指令，必须经过券商审批通过，且券商拥有“一票否决权”。

上述华南券商人士说，如果在交易操作过程中，券商并未参与管理，就无需承担风险，如果进行主动管理，而银行、信托公司也同时进行类似操作，一旦发生风险，由谁承担责任将难以有效分割，存在风险边界不清的问题。

“具体要看合同约定，如果有免责条款，问题倒不是很大。”上述深圳券商人士说，券商代销的伞形信托中，不少对接的是私募基金，在市场频繁波动的情况下，券商也存在较大风险。

该人士称，从历史来看，私募基金偏好投资中小股票，且主要进行对冲操作，部分资金用于直接投资股票，部分用于投资股指期货。通过做空股指，即便股票下跌，仍然有利可图，但在去年底，却出现了指数上涨、中小股票下跌的情况，导致出现双向亏损，个别私募基金甚至爆仓。

此外，资金闲置风险也不容小觑。随着去年股市走牛，各路资金蜂拥入市，个别银行伞形信托配资甚至需要排队等候。但上述业内人士认为，如果市场转弱，融资需求必定下降，伞形信托等资金将会出现闲置。

“信托、资管计划都有时间限制，不是说清算就清算，而资金是有成本的，如果借不出去，相关金融机构就会出现风险。”上述深圳券商人士说。

风险几何

2月4日晚间，央行突然宣布降准，但A股市场连续两天大幅下跌。2月6日沪指最大跌幅一度超过2.5%，此后虽略有反弹，但收盘时仍大跌60.62点，跌幅达1.93%。

颇为巧合的是，证监会禁止券商通过代销伞形信托、P2P平台为客户提供融资融券服务的消息传出之后，市场普遍解读为，这反映了监管层继续去杠杆的决心，股市将继续为此承受压力。

据招商证券此 前测算，伞形信托存量规模至多在4000亿元左右，而券商代销及P2P配资进入股市的资金规模，迄今尚无权威数据。而多位业内人士均认为，由于渠道优势， 银行更多的是直接与信托公司合作，而P2P配资平台虽多，但规模普遍较小，资金量也不会很大，因此上述规定对股市影响不会很大。

“银行在渠道和资金方面都处于强势地位，直接跟信托公司合作，获得的收益会更高，而且信托公司也会主动开发业务，因此券商代销伞形信托并非主流 模式，其资金规模也非常有限。”上述华南券商人士认为，在大盘已经持续下跌的情况下，上述规定对股市实际影响有限，更多的是心理冲击。

“这个文件不是什么新鲜事，其实早就在执行了，对股市的影响其实已经消化了一部分。”上述深圳券商人士称，据其了解，早在1月中旬文件的电子文本，就已下发到券商手中，正式通知也在1月下旬下发。

“我们平台也在做股票配资，和两家券商有合作关系，接到这个文件之后，这方面的新增业务就已经停下来了。”深圳P2P股票配资平台汇银通人士告诉《第一财经日报》，但不少小型券商的此类业务当时仍在正常开展。

知情人士向记者透露，从1月下旬开始，在第一批接受两融检查的大型券商之中，有部分已经停止新开伞形信托账户，已经成立的，则不允许再开立新的虚拟子账户和增加客户。不过，该消息未能获得相关证券公司的证实。