股转系统公开转让说明书等材料公示后，中科招商登陆新三板进入倒计时。

从PE投资黄金时代里走出的一批股权投资机构中，由于管理基金规模较大且风格激进，九鼎和中科招商曾长期被市场舆论视作焦点，一度同样将黑石视作标杆，因此均认准了资本市场路径。

早在2010年，单祥双便曾抛出IPO计划，甚至直到今年上半年九鼎完成新三板挂牌之后，单还曾公开称倾向于直接登陆A股主板。但眼见九鼎借助快速扩充的资本金完成一系列布局，中科招商转身退求其次，着手新三板，并且行动迅速。

公开的转让说明书显示，中科招商过往已退出的32个项目综合IRR为27.23%;而测算出的201个在管项目综合IRR为22.01%。字面上看，均低于九鼎在挂牌时披露数据。

有业内人士对投资中国指出，只针对已退项目测算出的回报率无法准确反映基金收益情况，而在管项目的估值也因存在诸多假设条件，参考价值亦有限。

从说明书披露的增资历史数据中，也可以清晰地梳理出单祥双在这个颇具争议的股权投资机构中的进阶路径——从最早一个小股东到成为近十年内的绝对掌门人。

近年间中科招商在募资端手段十分“务实”，为了实现以小部分资金撬动更大基金管理规模的目的，甚至不惜放弃很大一部分基金决策权，以期将LP与基金的利益责任充分绑定，而单祥双再通过向LP择优出售老股的方式来使中科招商资本金扶摇直上，截至挂牌前，公司注册资本已逾11亿元。

这家长期以来被称为“红色PE”的投资机构在挂牌前已经清退了最后一家国资股东中国华录，但在其管理的基金中，引导基金与国有机构的认缴金额为444.4亿元，占比高达73%。单祥双对国资在股权结构中抛弃，又在募资层面亲近的态度也颇值得玩味。

高难度的资管平台

股转系统此前发布的中科招商公开转让说明书显示，截止今年8月31日，公司在管基金111支，基金认缴规模约607亿元，到账金额约274亿元，实际在管基金约252亿元。

超过600亿元的基金规模中有182.46亿元的项目累计投资金额，分布于233个已投项目中，也就是说，单个项目投资金额为7000多万元，这也印证了单祥双此前“70%为VC项目”的表态。

上述数字背后是111支基金，但值得注意的是，这其中并不包含任何外币基金，即中科招商旗下所有项目均以人民币基金的形式投出。在国内项目上市渠道不畅的情况下，中科招商拿出的成绩单为:32个项目退出，其中有9个为IPO案例。

庞大的资产管理规模并未带来十分具有竞争力的收益，转让说明书显示，这32个退出项目的综合IRR为27.23%，而参照同行业挂牌企业对在管项目进行估值后，其综合IRR则为 22.01%。对比之下，九鼎挂牌时这两个回报率数据分别为38.1%与30.2%。

但对基金LP来说，事实上最有参考价值的指标是基金到期清盘之后测算回报数据。金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋对记者表示，机构对在管项目进行估值时会设置诸多与同类上市公司对比的假设条件，据此算出的回报率参考价值比较有限。

据投资中国记者了解，某大产业集团旗下的一支知名股权投资机构此前到期清算的1，2期基金完成的LP年化回报率在20%-30%，而项目处于大量积压状态的机构或难企及。

澳银资本创始合伙人熊钢的观点很直接，他称中科招商现有的基金模式不具备管理数百亿资产的能力，一百多家基金的管理对其难度过大，并且基金缺乏核心资本，“很多都是中短期的套利资本。”

熊钢认为，大体量资产最适合以平台委托的形式进行管理，或者集中资本介入大型项目，减少项目数量和管理成本。而中科招商显然并不具备这种重新统筹的可能性，并且仍有进一步将资本分散的规划，单祥双此前表示，未来预计每年将组织100亿元以上的天使基金进行更早期项目的投资。

股权结构调整，清退国资

股权结构则是本次转让说明书的又一看点。十余年间经历24次结构调整，最终在挂牌之前将历年进进出出国资股东彻底剥离，形成以单祥双为核心，辅以产业资本中优选出的LP作为小股东的股权结构。

对LP赋予决策权和股份的同时，中科招商也安排了对内部人员的股权分配。管理团队中，单祥双出任总经理，另下设9个副总经理岗位，不过9位“副手”并无一人入列公司股东前10位，经记者统计，上述9人合计持股不过0.1023%。

而中科招商此前设立了天高云淡和海纳百川两个有限合伙企业作为核心员工的持股平台，投资中国记者查询企业信息发现，这两个企业的合伙人多为中科招商内部副总裁，投资总监等。此前九鼎在挂牌前招股书中披露了高管股份一项中的数字则为3.20%，相比之下中科招商此数据略高，两个有限合伙平台合计持股比例为4.65%。

中科招商目前10大股东中，有多位系具有产业背景的企业家，包括沙钢集团董事长沈文荣，永钢集团总经理吴耀芳等。而这些股东多数在2010年单祥双连续通过卖老股和公司增资等方式调整股权结构时介入。

事实上，这几轮调整正是在单祥双于2009年持股比例达到空前的93.38%之后展开，也恰恰是在这个阶段，中科招商开始第一次尝试资本化路径，一系列的股权调整正是为上市做准备。

对于这些外部资本的介入，郭卫锋认为是双方寻求利益一致下的结果，中科招商除了获得资本供给，部分项目也可能会适合这些企业的多元化战略而得以退出，企业也得以借助中科招商的平台实现财务或战略投资目的。

这一阶段的调整中中科招商的注册资本也得以快速扩充。事实上，在2007年单祥双以8000万元大手笔增资中科招商之后，以总计9318万元的出资获得93.18%的出资比例，首期到位增资部分20%，剩余80%在3年内缴足。

2009年4月单祥双补足了增资中的最后一笔余款，4772.64万元中有4000.00万元计入注册资本，772.64万元计入资本公积。但一年后，这部分出资的价格快速飙升，以知名投资者方振淳为例，他在这一轮老股转让中为300万元出资支付的价格是3600万元。这些新股东支付的溢价，也成为彼时刚刚喊出IPO口号的单祥双为中科招商开启资本升值之路的基础。

此外，此时的单祥双也已经经历了早期包括蛇口招商局和中科院等国资股东的退出，在连续通过民资增资得以快速做大之后，更坚定了单祥双清退国资股东的决心。

今年股转系统挂牌前夕的7月份，再传出清退最后一个国资股东中国华录的消息，郭卫锋认为，这也有一部分原因可能来自国资系统与新三板之间尚存一些界定衔接不畅，清退中国华录也有利于提升挂牌效率。但无论如何，单祥双治下的中科招商终于彻底完成改制，以纯民资的姿态登陆新三板。

新三板，压力之下最优选择

据业内人士表示，中科招商最早提出上市时的目标市场是港股，但在持续沟通之后方向改为上交所，这位人士透露，单祥双一直以来都为IPO的事情与监管层保持沟通，“甚至定位于上交所也很可能是来自当时某位领导的建议。”

综合来看，此次挂牌新三板，或许也是中科招商在内外压力之下，无奈之中的最优选择。

上述人士对投资中国记者表示，单祥双早年在卖老股和增资引进股东时提出的包括出资金额，产业背景等方面的门槛并不低，这势必也牵扯到了单祥双的一些承诺或让步。

所谓让步就是以基金结构的调整作为条件。此次发布的转股说明书中显示，包括前述是大股东中的沙钢董事长沈文荣，永钢总经理吴耀芳等企业界股东，多与中科招商合作设立了分支机构，这些分支机构在持股和决策流程方面都做了有针对性的设置。

持股方面，此次发布的财务报表中可出售金融资产一项显示，中科招商在数十家公司名称内包含“中科”的分支机构中的持股在1%上下，而这些分支机构的大部分股权来自合作出资方，这也是其此前被诟病为“加盟店”转让冠名权的原因所在。

此外，决策流程调整使基金LP们享受更大权力的同时分担了更多风险，转股说明书显示，中科招商在传统的备案-立项-预审-尽调-集团决策之后，还有一项流程为基金决策。上述业内人士指出，中科招商的做法事实上是由总部提出项目后向地方分支机构“兜售”，这一做法在混淆了LP与GP的界限的同时，也为中科招商自身充分削减风险，并促使其顺理成章地在类似模式下实行更加激进的扩张策略。

另一方面，这位人士同时猜测单祥双也很可能在出售老股或为公司增资的过程中向LP或股东承诺了上市事宜，在放弃港股，A股暂时走不通的情况下曾在年初有过犹豫，九鼎挂牌补充资本金之后四处出击也进一步增加了中科招商的压力，因此复制九鼎挂牌路径并将部分LP份额并入主体已是现阶段的最优选择。