面对经济下行压力，中国政府可打的牌不多。“X万亿”这样的巨量投放，是很难再现了。目前采取的“微刺激”财政政策和定向投放流动性的货币政策，寄望从“质”而不是从量上提振经济。是否可行？

微刺激与定向投资的受益者并非实体经济

中国政府财政政策最常见的，就是用“看得见的手”去大规模投资“铁公基”，例如高铁、城铁、地铁、道路、桥梁、码头、开发区、企业孵化区、保障房、棚改。大规模的基础设施建设，无疑有其益处，但是由于这些项目往往不以市场为运行机制、不以商业利润为目的，使得整体收益率很低，且由于很多是“一锤子买卖”，其促进相关产业持续独立发展的效应很低。同时也催生出靠“看得见的手”对自己持续输血的相关产业利益集团。没有了“看得见的手”不停地推动，很多伴生的行业、企业、业务都会难以为继。这种刺激措施除了能短期为经济“打鸡血”，实难创造出“造血”功能，一旦停止“输血”，经济就会崩溃，所以无论是利益集团还是其他人，都公认为“药不能停”。

但是，即便在“强刺激”下，这种不具有“造血”功能的刺激措施，已逐渐被证明不具有显著的经济提振作用，尤其是对经济持续健康发展的作用。“微刺激”就更不用说了。长期服用兴奋剂，对身体健康是什么效果，运动员都知道。

那么定向投放流动性的货币政策，例如定向降准，作用如何呢？定向降准是向特定行业或特定地域释放流动性，试图避免出现流动性最终流向投机领域的结果，其用意是好的，但结果则不见得。中国以支持实体经济、解决中小企业融资难为目的的政策不可谓不多。

中小企业私募债就是一个典型的例子，中小民营企业反而很难发行债券，越来越多的券商声称：只做与政府平台相关的企业或大型国企的发行。民营企业即便发行成功，其融资成本通常显著高于前者，担保措施也是相当苛刻。使得这一用意良好的制度，又一次沦为政府融资的变相通道。而政府融资后拿了这些钱再去投资基础建设。

同样的情况发生在类似的“通道”业务中，巨量资金通过“影子银行”流向高收益、中短期限还本（因此多带有投机色彩）的行业，或者是政府平台（包括披着各种外衣的政府平台），而不是流向制造业等实体产业。

资本具有一种属性，就是它会自己趋向更高收益率的方向运动，而不受人的道德、理想、政策的控制。此前政府很多鼓励出口、保护实体产业、中小企业的政策，最终结果都走向反面：资金直接或间接流向了“资金黑洞”：投机行业和政府，中小实体企业继续着融资难的痛苦。即便在央行控制流动性的情况下，高收益产业和政府平台仍然有各种融资出路，而中小实体企业却相当多地面临银行抽贷、经营难以为继的局面。对于追求盈利的金融机构来说，这似乎无可厚非，正如电影里黄飞鸿所调侃的，“我们出来做黑社会，也不是为了兴趣”。

所以我们看到，靠目前的投资政策和定向降准，很难真正提升经济内在活力，而流动性最终汇集出来的房地产泡沫和地方债风险，已被广泛认为是中国经济的达摩克里斯之剑。

不过，至少有一个群体是受益的，这就是银行业或者金融业。2013年，16家上市银行股，占据A股2400多家上市公司净利润的一半以上。最大块的蛋糕被银行吃掉了，而很多中小企业饿着肚子。换句话说，因为中国企业极端高企的利息和财务成本，造成了中国低附加值实体产业的憔悴身形，而金融寡头却吃的膀大腰圆。在这样的境况下，无论是释放流动性，还是大规模实施财政政策，最终会导致胖子吃的更多，而瘦子持续营养不良。

金融垄断：从造血者变成吸血者

这种境况的根源不是市场造成的，而是法律法规和政策造成的。

为什么要有国家指导的存贷差？为什么不允许企业间借贷？为什么A股那么多排队IPO的城商行、农商行，就是一个也发不出来？为什么要不遗余力地打击民间集资？为什么要限制小贷公司的资本金、地域？为什么民营银行的开放步履蹒跚？为什么限制余额宝？这些法律法规和政策的效用，除了稳定金融秩序以外，还有什么附带的效果吗？

那自然就是金融的垄断。金融的垄断，比电信、电力、交通的垄断更可怕，因为那些成本远不足以普遍性地抵消掉企业利润。金融，本应是实体产业的造血或者补血设备，而不能成为实体产业的榨汁机。如果你运营一个低毛利率的小企业，比银行贷款综合成本高不了多少，且银行随时可能不续贷，你连活下去都很难，还谈什么发展？拿什么再投资？ 活着都很难的时候，你有多大可能投入研发、创新？

结果大家都看见了，只有能跑赢高利率的产业，如房地产，才能春风得意地大发展；只有仅仅需要自身信用就能借来大把的资金，而且对利息并不在乎的地方政府，才能在融资渠道上道高一尺魔高一丈。

所有人都纳闷，这个市场并不缺少资金，但很多实体企业却很缺钱，那么多的资金为什么都不跑去实体经济呢？事实上，相对市场化的贷款利率并没有带来低利率，而是导致了真实利率显著高于名义利率（银行会在上浮利率的基础上对普通民营企业施加附加要求，例如担保费、财务顾问费，甚至用承兑汇票支付贷款，使得实际利率升高）。

这个情况的出现，根源在于资金的供求关系，不是总量的供求关系，而是渠道的供求关系。当资金需求方是天量的企业，而大规模的资金供应方只有16家（加上一些地方性银行也没有多少家）时，这个供求关系意味着市场上少数最大最优质客户的业务会成为银行争抢的对象，同时银行对于广大中小企业利率标准有定价权。那么资金总量的庞大会不会造成利率下降呢？

在中国，因为资金流向房地产、基础设施建设、矿业投资等中长期投资项目，很多资金是沉淀而非流动的，周转率比较低，造成真正的流动性其实是匮乏的，毕竟，货币量和流动性不是一回事。需要短期流动资金的中小企业因此不得不追逐有限的流动性，也就相应地导致利率“高血压”。

简言之，当以低端制造业（意味着毛利率较低）为主的经济，遇上高企的利率（意味着会吃掉企业的毛利），企业就没有能力以未分配利润进行再投资。这就相当于一国经济下行时，央行还不停地加息一样。高利率本身就是控制投资的重要手段，因此在中国高利率环境下推动投资，就是一个悖论。

投资这一任务就不可避免地往往由政府来推动，而政府“打鸡血”会进一步推高利率、累积风险，造成恶性循环。当然企业可以利用间接融资进行再投资，那么就首先要跨过利率这个坎儿，就必须投资于高回报业务，这就是中国经济越来越投机化的原因。

表现在现象上就是实体产业的企业家也越来愈多地放弃本业，从事投机套利活动。垄断的金融体系、高收益行业的存在、地方政府在市场上参与抢钱等因素，共同推高了实际利率，压制了实体产业的再投资能力，也压制了实体产业的再投资愿望。这种生态不仅阻碍了实体经济的健康发展，还累积起经济危机的风险。

破除以法律法规名义存在的金融垄断

解决之道，除了“去刺激”、用预算法遏制地方政府融资冲动、财税制度改革外，必须打破金融垄断，特别是破除那些以法律法规名义存在的垄断现实。

首先，要让银行业竞争起来。商业银行虽云“商业”，但其实仍在计划体制下。《商业银行法》中“银行业监督管理机构”出现了56次，涉及行政“批准”、“审批”、“审查”的27次。尤其是对商业银行的准入审批权，行政许可自由裁量权巨大，足以维持现有银行的垄断地位。2014年7月，市场千呼万唤的民营银行终有3家获批，但要看到它们与全国性商业银行的巨大区别：据报道，正泰华峰联合发起的民营银行将采取“特定区域存贷款”模式，主要服务对象为特定区域温州小微企业的融资，资本规模大约在5-10亿元，这样的银行其实仅具有试验甚至象征意义。

除了准入限制，还存在地域限制。商业银行法第19条规定：“商业银行﹍设立分支机构必须经国务院银行业监督管理机构审查批准。”本来通过银监会2006年的《城市商业银行异地分支机构管理办法》、2009年取消开设分支机构的数量限制，已经逐渐放开了城商行的异地发展，但2011年前后停止批准城商行的跨省设立分行，对城商行的扩张产生了很大阻碍。

地方银行还受到融资渠道的限制。2007年后，无一城商行、农商行获批上市，部分城商行如重庆银行、徽商银行、哈尔滨银行转而在H股上市，而十多家城商行和农商行仍然在A股苦苦排队。可以说，银监会和证监会在共同努力维护着全国性银行的垄断地位。

即便融资渠道通畅，地方性银行和外资银行，也因为分支机构不足导致存款不足，使贷款业务受限于存贷比要求。在商业银行流动性资产和资本充足率的约束条件下，存贷比对安全性已无实际意义。仍然维持存贷比要求，其用意在与融资、分支机构等限制一起，一环套一环地维护全国性银行的垄断。

打破银行业垄断，重在法治化。有必要以负面清单的方式在《银行业监督管理法》中明确银监会不批准商业银行及其分支机构设立的条件，并且严格执行该法第22条的审批期限。必须以法治方法控制银监会和证监会的审批自由裁量权，尤其是歧视性和垄断性的准入裁量权。

其次，要让民间资本进入资金供应端。虽然现有法律法规没有禁止企业间借贷，但央行颁布的《贷款通则》第61条对企业间借贷的禁止仍然发挥着不应有的效力。2013年，最高院奚晓明副院长曾指出，企业间借贷中提供资金的一方并非以资金融通为常业，不属于违反国家金融管制的强制性规定的情形，不应当认定借款合同无效。这是现阶段较为合理的改革办法，但尚未得到立法认可。另一个在现实中经常发生的违法行为是《刑法》第175条禁止的“高利转贷”，即“以转贷牟利为目的，套取金融机构信贷资金高利转贷他人”。这种将借款人对贷款人的违约行为上升到刑事犯罪的做法，同样蕴含着对银行垄断的保护，也应在废止之列。企业银行存款有几十万亿的规模，放开企业间借贷，至少意味着企业可以不通过银行渠道的盘剥直接放款、增加资金供应端的竞争，可能带来实际利率下降。

再次，由于受到法规制度对融资渠道、经营地域的限制，全国数千家小贷公司一方面发展困难，一方面在特定地域缺乏竞争，这些因素都可能促使小贷公司的利率趋向高利贷水平。目前仍有地方执行小贷公司注册资金不得超过2亿元、融资杠杆最高0.5倍的规定。当然，不少地方政府已经或正在放开融资渠道，例如，郭树清主政后的山东就在小贷公司的融资途径和全市经营方面进行了更多创新。但是总体而言，小贷公司在资本金、融资手段、杠杆率和跨地域方面都无法形成规模效应，也就无法显著降低其利率水平。所以，可以考虑在对小贷公司作全国性的类金融监管的基础上，允许小贷公司全国经营，并且丰富其融资手段，允许做大做强。目前，新三板已经允许小贷公司挂牌融资，这是个积极的进步。

同时，在合理有效地继续控制房地产投资、依法控制地方政府超越需求和能力的投融资的基础上，可以鼓励信托、资管等通道业务融资，并且大力推进资产证券化融资；在建立征信系统的基础上，推进民营企业评级和债券发行。

当然，以上讨论的间接融资只是企业融资的途径之一，企业还可以通过直接融资进行投资，但可惜这个途径也是堵塞的。