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城投债下半年表现可期

《职业经理人周刊》

对于评级机构上调城投债的原因,招商证券(600999,股吧)研报分析称,主要基于如下三类,一是地方政府GDP和财政收入实现相应增长;二是平台公司经营状况呈现明显好转;三是平台公司获得地方政府资产划拨。

  债市行至中场,城投为王的节奏依然没有改变。在宏观经济下行、企业经营风险加大的背景下,过剩行业产业债评级纷纷遭下调,而城投债评级反而迎来一波“评级上调潮”。

  海通证券(600837,股吧)统计显示,今年上半年与去年同期相比,评级上调和下调的企业数量都略有回落,但仍然较高。评级上调企业数过去5年同期基本稳定在100家以上,而评级下调企业数则整体呈现逐渐上升趋势,并于2013年达到高点。“过去的5年中,虽然上半年上调企业总数较为稳定,但其中城投企业的占比呈逐年递增趋势,今年上半年上调企业中共有城投企业55家,虽较去年同期有所下降,但占总上调数的比例仍较去年微幅上升。”海通证券认为。

  分结构看,上调以城投为主,下调民企明显较多。从评级调整涉及主体的企业属性来看,评级上调的主要是地方国有企业,占向上评级调整总数的70%。城投在评级上调中优势尽显,评级上调的118个信用债发行主体中,城投企业有55个,占到上调企业总数的46.6%。民营企业和外资、合资企业向上调整较少,仅分别占15%和3%;而评级下调的主体中,民营企业、外资和合资企业明显增多,占调整总数45%。

  对于评级机构上调城投债的原因,招商证券研报分析称主要基于如下三类,一是地方政府GDP和财政收入实现相应增长;二是平台公司经营状况呈现明显好转;三是平台公司获得地方政府资产划拨。但是,在宏观经济增速放缓、地产景气度下行的背景下,“以地方政府GDP 及财政收入增长、平台公司经营状况有所改善作为今年平台公司跟踪评级上调的主因难以令人信服”。此外,虽然以真实资产划拨作为评级上调原因说服力相对较强,但今年以后者为主因的评级上调平台公司占比不足40%。

  也有分析认为,发债主体与机构投资者双方的利益驱动,应该是近期信用债评级异常大面积上调的最大幕后推手。从发债方来看,在地方政府债务主体本息偿付压力居高不下的背景下,相当多的融资平台“借新还旧”已难以避免。为控制和压缩未来的发债成本,“旧券”评级的上调显然“势在必行”。

  事实上,拥有地方政府背景的城投债“借新还旧”已获得监管层的认可。早在今年年初,国家发改委就表示2014年是企业债券偿债高峰,预计将有1000亿元城投债券到期兑付。将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换,以低成本债务置换高成本债务,延长还款期限,降低融资成本,确保不出现“半拉子”工程。

  此后,城投债在市场整体走牛的情况下,表现超出预期。一方面,城投债收益率整体走低;另一方面,发行规模再创新高。上半年城投债发行量创下3900亿元的历史新高。在业内人士看来,今年城投债表现超预期,很大程度上缘于市场投资者对城投债违约风险的再认识。

  “首先,今年信用事件频发,城投债隐含的地方政府信用支持受到重视。尽管之前市场热衷于讨论地方债务风险,但"超日债事件"直观地告诫世人,现阶段关注产业债的违约风险更为现实,城投债因受到隐形地方政府信用支持,短期内出现实质违约的可能性仍很小。”有分析人士认为。其次,城投企业短期偿债风险有所下降。中债资信报告表示,去年8月国家发改委将地方企业申请发行企业债预审工作下放至省级发改部门,12月提出允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换,而这有利于促使城投企业优化债务结构,缓解短期偿债压力。此外,国家逐渐赋予地方政府发债权限,推动试点地方债自发自还,以地方政府债替换平台融资的政策导向使得城投债的隐性政府信用走向显性。

  在业内看来,相比产业债,城投债既有收益优势,又兼具地方政府信用背书,性价比高于产业债,自然受到投资者青睐。去年以来,在非标业务逐渐受限的情况下,作为非标产品较好的替代品,城投债成为商业银行增配标债的主要受益者之一。此外,今年市场资金面持续稳定偏松,债市套息交易活跃,也为城投债贡献了源源不断的需求。

  展望下半年,诸多机构仍持“城投为王”的观点。国信证券年中策略报告指出,在信用产品中更推荐城投债。理由在于,首先,今年以来还未出现一家城投债发行人主体评级被下调的情况,即使今年以来地方政府的财政收入增速继续下滑,信用评级方面城投债仍不受负面影响;其次,市政债推出的预期越来越强化,地方政府的融资渠道进一步被拓宽,而且新的融资渠道可能成本更低,对现存的债务形成利好;再次,虽然目前城投债和中票的利差已经在历史的低位,但是城投债品种的票息仍略高于中票,在地方政府正规融资渠道逐步推出的崭新背景下,这两者间的利差转为负值的可能性也较大。

  国海证券(000750,股吧)分析师高勇标也认为城投债性价比更优,原因在于,一是相比产业债,城投债隐含地方政府信用支持,信用风险相对较小。未来随着棚户区改造的推进,城投债仍然是地方政府融资的主要工具,爆发信用事件的可能性较小。二是城投债是商业银行压缩非标产品后较好的替代品。去年以来,相关部门出台系列规定,对银行理财、信托、同业和非标等业务进行了规范,以信托为代表的非标增速明显放缓,对债券的挤出效应减弱。从商业银行的配置行为来看,去年商业银行减持1351亿元企业债,但今年前5个月,商业银行的企业债托管量持续增加,累计增加822亿元,已达到2012年城投债火爆时商业银行增配企业债的一半以上。

来源:金融时报
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