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投资阿里巴巴的风险与回报

《职业经理人周刊》

中国互联网行业有一个奇怪的悖论——虽然它是中国经济中接受境外股权投资最多的领域,但外资企业对该领域并不持有一丝一毫的股份。

通过可变利益实体(VIE)这个奇怪的监管漏洞,外资企业得以绕开中国政府禁止外资拥有境内互联网资产的规定。它们已在腾讯(Tencent)、百度(Baidu)和阿里巴巴(Alibaba)等公司持有大量利益。电商集团阿里巴巴本周二向美国提交了首次公开发行(IPO)申请,其估值最高可能达2000亿美元。

阿里巴巴股票的未来投资者应该明白,一旦与该公司的中国投资者发生争议,他们的股票可能被中国法院判定无效,变得一文不值。阿里巴巴IPO可能融资约200亿美元,成为自Facebook上市以来全球规模最大的IPO。

阿里巴巴声势浩大的IPO将成为中国企业赴美上市活动复苏的高潮。此前两年里,由于多家中国企业相继曝出财务丑闻,中概股在美国遇冷。讽刺的是,最轰动的丑闻之一恰恰涉及到阿里巴巴,该公司被指控于2011年滥用VIE架构将资产从公司剥离出去。

北京奥美金融(Ogilvy Financial)的尼古拉斯•曼加纳罗(Nicholas Manganaro)表示,人的记忆是短暂的,“在大多数在美上市中国企业普遍遭到怀疑两年后,(今年)阿里巴巴IPO就相当于涨潮,能把所有船只都抬高”。

投资者仍需有极大的勇气。“人们时常会读到一份(IPO)招股说明书,然后发问,‘等一下,我投资进去到底能拥有什么?’”他补充道,所有权问题“隐藏在人们眼皮底下”有好几年了。

“中国监管机构一直故意视而不见,但令人担心的是,如果他们一反常态怎么办?如果这个问题被告到法院怎么办?”

一个便于利用的漏洞

自从2000年中国互联网企业第一次IPO以来,中国希望到境外上市的初创企业,一直通过设立VIE架构的离岸公司,绕开外资所有权限制。这些公司主要把注册地设在开曼群岛(Cayman Islands),并利用一系列协议“模拟”取得中国企业的所有权。倘若被诉至法院,分析师怀疑这些协议是否真的具有法律执行力。

“VIE架构现在看来管用,但到你需要它真管用时,它就不管用了。许多投资者不敢再碰中国企业股票,就是存在这种担忧,”北京大学会计学教授保罗•吉利斯(Paul Gillis)说。

驻北京会计师弗雷德里克•奥基维斯特(Fredrik Oqvist)表示,自1999年以来共有200多家中国企业在美上市,其中大约一半采用了VIE架构。由于互联网和教育行业的企业在外资持股方面受限制,采用VIE架构的主要是这两类企业。

众达律师事务所(Jones Day)的卜嘉男(Gene Buttrill)表示,VIE的主要风险是,持有运营公司股份的个人可能卷走公司资产,并损害公司的良好声誉。另一点担忧是,中国政府可能认为VIE架构非法,并“摧毁该结构”。

支付宝(Alipay)丑闻

一切事情都可能变得非常糟糕,而且在很多情况下这确实发生了。以阿里巴巴为例,该公司董事长马云(Jack Ma) 2011年将支付业务子公司支付宝转移出VIE,转入他本人控股的一家公司。在当时的VIE阿里巴巴集团(Alibaba Group)中,雅虎(Yahoo)持股40%,日本软银(SoftBank)持股34%。

雅虎的高管抱怨称,他们对支付宝被转移毫不知情,不过马云则表示他已咨询过阿里巴巴董事会——雅虎和软银在其中皆有席位。雅虎和软银对此予以否认。这三家公司后来达成了和解,约定倘若支付宝上市,将向阿里巴巴支付20亿至60亿美元。

吉利斯说,马云善于利用VIE结构的过往应给人们敲响警钟。但阿里巴巴招股说明书简要列出了旨在化解投资者担忧的大胆计划,包括让外资控股的那一部分业务持有大部分阿里巴巴资产(牌照除外),并确保绝大部分收入直接由外资控股公司产生。

“马云看来十分崇尚过去操持VIE架构的那一套,”吉利斯说,“目前的VIE架构设计得比过去更巧妙,将大部分业务置于全资子公司内,VIE仅持有牌照和许可。”

VIE架构在中国法律体系中一直属于灰色地带,而中国政府更乐于从另一个角度看问题。据多名律师称,2012年中国商务部草拟了一份提议取缔VIE架构的备忘录。但一名律师表示,该提议“最终胎死腹中”。

卜嘉男表示,审查实际上反而强化了VIE架构。他说,美中两国监管机构“过去两年里分别重新审查了该架构,结果是该架构保留到了现在”。

被审查的审计机构

VIE架构不过是阿里巴巴潜在投资者必须考虑的风险之一。另一个风险牵涉到对阿里巴巴财务报表的审计。

去年,东南融通(Longtop Financial)和嘉汉林业(Sino Forest)等多家在美上市中国企业被控实施了财务欺诈。随后,美国证交会(SEC)与中国金融监管机构,在获取上市中国企业审计工作底稿的问题上陷入了一场外交对峙。

正如阿里巴巴在其招股说明书中所写,这意味着,普华永道(PwC)对阿里巴巴账目的审计结果,没有经过美国最高审计监管机构——上市公司会计监管委员会(Public Company Accounting Oversight Board,PCAOB)的完全审查,因此,可能像所有其他在美上市中国企业一样,被禁止在美国的股票交易所挂牌上市。

吉利斯说:“我们现在面临的是,所有在美上市中国企业可能最终被踢出美国的交易所。”

“我们希望美中达成一项外交协议,因为归根结底,这不仅仅是美国证交会与中国监管机构之间的事。此事牵涉到美中两国努力厘清各自在世界上的位置。”

回报丰厚

不过,如果说风险可能大得吓人的话,投资者在许多情况下也得到了丰厚的补偿。中国版Craigslist——58同城(58.com)去年11月在美上市,如今其股价自上市以来几乎上涨了一倍。

2001年5月,南非传媒公司Naspers斥资3200万美元,买入当时处于亏损状态的腾讯46%的股份。13年之后,在香港上市的腾讯已成为亚洲最大科技企业之一,市值达到1140亿美元。

据招股说明书披露的内部估算,今年4月阿里巴巴对自身估值高达1210亿美元,不过,IPO的最终估值可能受到内部业绩、以及市场与投资者对一场跨三大洲路演的反应的影响。

然而,这向外界传达了明确的信息——关于风险与回报的权衡考量在很大程度上偏向了回报。

一名律师说:“这个情况太极端了,非此即彼。你没法不投资这样的公司。但如果哪个环节出了问题,你就血本无归。”

来源:FT中文网
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