房地产对中国经济的重要性毋庸多言，按照摩根士丹利分析师鲁奇尔•夏尔马(Ruchir Sharma)的说法，这是“全宇宙最重要的行业”，而这一行业一直笼罩在“泡沫”的指控中。中国房地产是否存在泡沫？当我们谈论中国房地产泡沫，我们在谈论什么呢？这一问题的答案或许将决定中国经济的未来。

近期，不少地方传出房地产企业降价传闻，建筑业活动也出现收缩痕迹，许多人开始对房价未来走势心生疑虑。关于中国房地产价格畸高的各类草根证据有不少，数据上也有不少证据。从近3年的走势而言，以中国房地产指数研究院对中国百个城市房价的调查数据看，百城平均房价从2010年6月的9042元上升至2014年2月的10960元，上升了21%；而一线城市（上海、北京、广州、深圳）房价从20799元上升至28563元，涨幅更是高达37%。按照中原房地产价格指数，上海二手房售价在2014年2月达到38191元，比指数研究院的一手房售价更高，这主要是由于二手房包含了更多地段较好的房子。

按照中国统计局数据，人均收入最高的上海人均可支配收入为43851元，按照2.35人计算家庭人数，则家庭可支配收入约为10.35万元，按照人均住房建筑面积33.9平方米计算，即使按照较低的指数研究院的价格水平计算，上海单套房屋价值227.5万元，房价收入比高达22倍。如果按照较高的中原指数计算，则上海的房价收入比高达29.4倍。

按照任何标准来看，这一数值都太高了。而房屋价格数据网站numbeo.com提供了更多印证。该网站以大数据方式基于13.8万志愿者以及互联网信息源来汇集全球各个城市的房屋价格与收入数据，并据以计算各国城市房价收入。该结果显示，在有数据统计的158个国家中，中国的房价收入比排名11名。排在中国之前的是摩洛哥、香港等著名的高房价城市型国家或者缅甸、古巴等数据参考度不大的国家。从房价收入比的角度看，中国的房地产价格无疑很高。

而在这种高房价的情况下，中国房地产的蓬勃发展却是不争的事实。中国房地产市场的爆炸式发展更多地体现在其巨大的规模上，整个中国几乎成为20年不停工的建筑工地。2002年，商品房销售面积为2.5亿平方米，销售金额0.57万亿元，到2013年，商品房销售面积达到13亿平方米，销售金额更是达到惊人的8.14万亿元。对比之下，2013年社会零售总额为23.44万亿元，商品房销售额与社会零售总额之比超过1/3。

即使中国的房价收入比水平居于全球前列，很难说它比10年前有所上升——事实上，很多数据系列都显示，房价涨幅实际上慢于人均收入涨幅。例如，按照全国商品住宅销售额与商品住宅销售面积之比来计算的商品房平均售价从1998年的2026元上升到2013年的6237元，上升了2.1倍，而同期人均GDP从6796元升至41805元，上升了5.2倍，年均涨幅分别为7.8%与12.9%。以涨幅更快的一线城市上海来说，按照同一口径计算的房价从2003年的5118元上升至2012年的14061，年均涨幅为10.6%。根据中国西南财经大学的调查显示，居民拥有的第一套房屋的价格上升了340%，假设为从1999年至2013年间录得，则年均升幅为12.1%。做一个合理的猜测，全国房价年均涨幅应该在10.6%～12.1%之间，取中间值为11.4%，如此，房价年均增速实际上略低于全国人均GDP增长速度。

以上的数据告诉我们，中国房地产价格的确出现了巨幅上升，但很难说房价上升速度快于人均GDP增速。也就是说，中国房地产市场的大发展在很大程度上是由居民收入的快速扩张所支撑。随着经济快速增长，居民快速地富裕起来，他们将其增加的收入的相当比例配置在房屋上，这具有经济合理性；而房地产市场的大发展也构成了国民经济的重要组成部分，反过来有助于经济快速增长。

因此，在房价得到基本面支撑的意义上讲，我们难以断言中国房地产出现了泡沫。然而，这只是问题的一个方面，如果我们将资产价格泡沫定义为价格水平无法维持，中国房地产市场是否出现了泡沫，则值得进一步探讨。

房屋一方面有消费品属性，收入提升的时候配置在住房消费的资金提升，支撑房价上升；另一方面，房屋具有投资属性，并且无例外地在各国都是居民资产中最大的一块，其买卖决策受到该资产未来投资回报率考虑的影响。中国房地产价格维持在全球最高收入比的高位，作为投资决策而言，投资者相信这一投资能够带来足够好的投资回报。按照经典的现金流折现模型思路，投资者付出的价格必须值得他估算的投资标的价值，而这一估算建立在对未来经济增速的预计。基于这一思路，我计算了上述各国房价收入比所隐含的经济增速预期，

房价收入比隐含经济增速预期

这一研究显示，亚洲国家房价普遍偏高，其隐含的经济增长预期可能过高，例如，印度尼西亚、泰国9%以上，香港、印度6.0%以上，台湾5.6%，相比之下，德国、墨西哥、英国、日本的预期值很低，而美国的房价收入比最高，相应地隐含的经济增长预期最低。最高者是中国，隐含经济增速预期达到11%。

如果未来中国经济增速可以达到这样的速度，则目前的房价收入比是合理、可持续的，否则，这一数值过高，代表着这一投资有可能无法获得合格回报率。因此，中国房价是否有泡沫的争论，其答案取决于未来中国经济增速是否可以维持在超高速。

历史上，日本房价在上世纪80年代之前也曾经大幅上扬，其隐含的经济增速却并不高于实际取得的经济增速，这一状况支持了日本房价的上扬。到80年代之后，日本房价再次飙升，隐含经济增速预期高达8%左右，而随着日本经济增速远远达不到预期，日本房价随后大幅下滑。

按照我们的测算，未来10年中国经济增速可能降低到5%～5.5%区间，名义经济增速降低到7%～7.5%区间。如果形势果然如此，则房价难以维系在如此高的房价收入比倍数上，对房屋的投资性需求将会降低，房地产市场活动将会降温。而这一变化反过来将会促使经济增速下滑，进一步否定维持高房价的投资理由。这一相互加强的正反馈循环有可能对经济形势产生重大影响。

（注：本文仅代表作者观点，作者为经济学者）