中国第一大航运企业中国远洋(China Cosco Holdings)上周躲过了连续第三年亏损并被上海证交所(SSE)强制退市的厄运。但该公司暂离险境并不意味着，中国重型工业的发展形势趋于好转。

中远2013年勉强实现净利润2.35亿元人民币（合3800万美元），而2011和2012年该公司亏损累计超过200亿元人民币，通过向母公司出售一系列资产而得到救助。中远的状况凸显出当前部分中国大型工业集团的一个共同倾向。

中国国务院发展研究中心企业研究所副所长张文魁表示：“它们并不是通过改善经营来实现盈利，而仅仅是通过重组和出售资产。它们不过是在自欺欺人。”

中远董事会秘书郭华伟对英国《金融时报》表示：“人们眼下关注的首要问题是，我们今年做什么。我们将努力工作以实现优异业绩，但有些时候人也需天助。”

渣打(Standard Chartered)的研究显示，中国企业的负债水平是亚洲企业当中最高的，平均债务股本比达到85%。虽然这一水平与印度和泰国基本相当，但中国企业的借款规模相当于中国国内生产总值(GDP)的125%，高居亚洲国家之首。

民营造船企业熔盛重工(Rongsheng Heavy Industries)周一宣布，2013年净亏损87亿元人民币，并表示已与国内十家银行达成金额总计超过100亿元人民币的债务延期偿还协议。熔盛补充称，公司的持续经营能力将部分依赖于债券持有人不要求偿还本金，而当该公司股价跌至某一水平以下时，债券持有人本应有权要求偿还本金。

渣打的王志浩(Stephen Green)表示：“负债率数据显示，中国企业拥有亚洲地区最高的杠杆水平；而在中国企业当中，国有重工企业的债务负担最为沉重。”

由于中国经济增速可能放缓至不足7.5%的水平，中远以及其他重工企业正逐渐成为考验中国政府的严峻问题，从中可反映出中国政府是否有能力推行国有企业改革，同时降低经济对负债和投资的依赖。中国是全球第二大经济体。

中国经济的转型已在稳步推进，消费品企业的利润规模自2003年以来首次超过了重工企业。

龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)的托马斯•加特利(Thomas Gatley)在研究报告中写道：“工业支撑点的这种转变是受重工业增长停滞以及消费品领域持续稳步增长的双重因素推动。我们不认为这是一个短期现象……自2004年以来，重工业的利润率就一直呈结构性下降。”

但中远等企业在过去一年采取的资产重组以及其他企业内部会计处理手法表明，中国政府对改革阵痛的忍耐程度是有限的。英国《金融时报》仅仅考察了五家中国国有航运和造船企业，就发现了总金额达250亿元人民币的关联方资产处置、定向增发以及为美化本财报季业绩而采取的其他手法。

麦格理(Macquarie)工业研究主管珍妮特•刘易斯(Janet Lewis)表示：“航运和造船企业已持续衰退多年，因为这些企业在本次全球金融危机爆发前后接到了超出其当时产能的大量订单。他们仍未想出如何让这些企业走上一条可盈利的商业发展道路。”

在中国的很多其他行业，例如炼铝和钢铁，企业也承受着同样的阵痛，并且同样存在为扭亏为盈而走“捷径”的现象。

中国铝业(Aluminum Corp of China) 2013年重新实现盈利，该公司此前已连续两年亏损。中铝扭亏全靠资产出售带来的逾80亿元人民币所得。该公司出售了一项加工业务，并向国有母公司出售了几内亚一处大型铁矿的控股权，这座铁矿的开发进度严重滞后。和中远一样，中铝在经济周期性下行阶段举步维艰——经济转而下行之时该公司正试图消化此前上马的大型项目。此外，该公司的成本基础高于大多数规模较小的竞争对手。

麦格理大宗商品研究(Macquarie Commodities Research)的分析师指出，中国钢铁行业的利润水平已骤降至历史低点，受访企业表示订单数量全面缩水。

对投资者和分析师来说，他们对资产重组以及其他关联方交易的担忧因在此类交易中常见的信息不透明问题而进一步加剧。巴克莱(Barclays)驻香港的基建和运输业研究主管乔恩•温德姆(Jon Windham)表示：“资产处置通常不会进行充分的信息披露，特别是中国国企的资产处置。国企资产负债表上有大量资产都以很低的价值入账，特别是拥有地产的国企。它们往往按照20年前的账面价值为公司总部大楼计值。”

这类交易还能使参与各方轻松实现利润，而这可能是以少数股股东的利益受到损害为代价的。去年9月，在香港上市的广州广船国际股份有限公司（Guangzhou Shipyard International，简称：广船国际）向两个关联方以及宝钢资源(Baosteel Resources)定向发行了价值22.4亿元人民币的新股。宝钢资源是中国主要钢铁企业之一的下属部门。

此次增发的定价为每股7.29港元，较受影响前的股价溢价2.3%，对广船国际已发行股本的稀释幅度高达60%。筹得资金中的一部分被广船国际用于向母公司购买一家造船厂。

广船国际表示，此项交易将确保其能持续使用一处深水设施，该设施能够建造和维护包括军用船舶在内的大型船只。

到2月份增发交易完成之时，广船国际的股价已大幅上涨，宝钢资源转手就出售了认购的股份，轻松斩获1.2亿元人民币利润。

广船国际拒绝置评。

万丽、韩碧如(Lucy Hornby)补充报道

拆东墙，补西墙

中国国企以关联方交易粉饰利润的习惯做法，源于许多企业上市时采取的“母公司-上市公司”结构。

该结构始于上世纪90年代，最初考虑的是这可以让投资银行家把海外投资者不感兴趣的非生产性资产剥离出去，比如企业医院和幼儿园等。国企把生产性资产集中放入上市公司，上市公司向母公司分红，母公司再用分红去支撑非生产性资产的运营。

但随着时间的推移，这种结构可能催生的暧昧交易逐渐被视为中国推动国有部门进一步改革的障碍。上世纪90年代末，中国“四大”国有银行率先采取了另一种模式，即“整体上市”。这几家国有银行把不良资产组合出售给专门设立的资产管理公司后，全部作为单一实体上了市。

所以，在航运业，中国政府全资控股中远集团(Cosco Group)，中远集团又控股在沪港两地上市的中国远洋；在金融业，中国政府直接控股在沪港两地上市的中国银行(BoC)。

龙洲经讯驻北京的研究主任白安儒(Andrew Batson)说：“眼下，（中国政策制定者）强烈表示不希望再出现‘母公司-上市公司’结构，希望采取单一公司实体上市模式。那是他们在银行上市时采取的更好的治理办法之一。”

他补充道，“母公司-上市公司”模式是一种“一旦确立就很难改变的结构”。

上周，中国国有投资集团中信集团(Citic Group)表示，将把其价值360亿美元的资产注入其市值60亿美元的香港上市子公司，即通过借壳实现整体上市。

但对挣扎中的中远和中铝来说，“母公司-子公司”模式可能最终会成为陷阱，因为它们需要的是从母公司获得资金，而不是自己根本买不起的更多资产。

中国国际经济交流中心(CCIEE)经济学家王军说：“它们没有任何其他融资渠道，因为市场不再信任它们了。它们只能变卖资产。”

译者/何黎