早在2006和2007年，评论家们（包括本人）纷纷对多个发达经济体股价上涨、房贷和其他形式高风险贷款积累的现象提出过警告。如今，房价再度上涨，股指屡破历史纪录，三字母缩写的衍生品（指MBS、ABS、CDO、CDS等——译者注）卷土重来。“低门槛”(cov-light)贷款（别问我这是什么）等过去颇受青睐、但被遗忘已久的产品也宣告回归。我们应该担心吗？

其实不用担心。这次确实不一样。我并不是说世界已经进入了新时期，使我们能用诸如人口数据变化之类的愚蠢理由为很高且不断上升的资产价格辩护。我有别的理由：如果一些泡沫破裂（毫无疑问会这样），其破坏性不会像上次那样大。

首先，事关经济稳定性的因素不是资产价格水平及其之后的萎缩，而是杠杆和传染。到2007年时，已经有几个发达经济体进入这位著名经济学家海曼•明斯基(Hyman Minsky)“金融不稳定假说”中的第三个、也是最后一个阶段。将该阶段称为“庞氏金融”(Ponzi-finance)——即注定没有好结果的滚雪球式金融骗局。泡沫破灭引发银行破产，银行破产的影响反过来蔓延到整个金融体系。美国次贷市场无疑是庞氏金融最后阶段的最极端案例，最终导致全球金融体系濒于崩溃。

在英国，北岩银行(Northern Rock)提供购房贷款，但贷款与房产估值比率远超100%。贷款与估值比率如今又在抬头，但还远不至于构成风险。央行留心这些敞口是正确的。但考虑到全球银行业监管和法规方面的改革，美国次贷危机重演的可能性微乎其微。我承认，英国房价上涨是由信贷驱动的。

我还觉得，英国实际房价很难在目前水平上持续大幅度增长。但即便是贷款与估值比率重新回到95%，这本身也不足为惧。英国以前达到过这种水平。

我更加乐观的第二个理由是，中央银行家在使用宏观审慎工具方面达成了更高的共识。某些市场可能处于明斯基金融不稳定周期的第一阶段后期或第二阶段初期——即他所谓的对冲金融和投机金融之间。异常冒险行为的迹象已浮现。控制房地产泡沫的首选工具包括设定贷款与估值比率上限和征收房地产交易税。既然危险的房地产泡沫是由信贷驱动的，限定贷款与估值比率将特别有效。

最后，英美商业周期的转好在一定程度上降低了经济稳定和金融稳定之间的冲突。一直以来，央行都有必要将政策利率维持在低位，以避免通缩、稳定就业。我们知道，如果低名义利率持续较长时间，便容易导致金融投机。随着发达经济体商业周期进入上升期，利率将开始升高。投机性借贷的动机将减弱。

我意识到，单凭利率工具来同时管理经济和金融稳定，未免太过粗放。即便美联储(Fed)和欧洲央行(ECB)在过去十年的前期实施了偏紧的货币政策，它们也不可能阻止之后的泡沫——不过，它们有可能在一定程度上减少了附带损失。但如果在信贷成本上升之际实施宏观审慎政策，应当能完全控制住房地产泡沫。

因此，过去十年局面重演的概率较低。但请注意：历史是对不重复现象的研究。这个十年可能会出现不同类型的金融不稳定。例如，应当警惕全球金融流动引发的不稳定，包括外币借贷错配造成的不稳定。

全球金融稳定的最大风险是欧元区。目前的平静具有欺骗性。老读者知道，我认为，欧元区将在未来几年的某个节点迎来让它措手不及的“关键时刻”。具体日期则无从预测。我们知道的是，每次危机平息后，欧盟(EU)领导人会变得自满：搞砸银行业联盟就是最新的例子。如果你是乐观的现实主义者，你可能会认为，债务会议将敲定有序处理的违约。但我们对欧元区谈判结果的感受是，这些谈判从未达成过全面的解决方案。虽然几种方案都看似合理，但很难想象哪种方案不会对金融稳定构成进一步的严重风险。

因此，应警惕全球宏观失衡的主要威胁，以及具体行业和国家对微观失衡的管控不当。金融泡沫可能具有相似的内在动力，但正如托尔斯泰(Tolstoy)笔下“不幸的家庭各有各自的不幸”一样，不同泡沫造成灾难的方式也不一样。然而，不是所有的泡沫都很要命。