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中国债务“四问”

《职业经理人周刊》

伴随着北京中央经济工作会议落幕,“着力防控债务风险”成为中国2014年经济工作的重要任务。债务,这个颇为令人遐想的字眼,必将成为2014年的一个关键词。债务可以成为经济良序发展的助燃剂,不必将其视如洪水猛兽避之唯恐不及;债务也可以成为经济系统崩溃的催化剂,不能任其像脱缰野马般一骑绝尘而去。市场人士很难清晰辨别债务泰极丕来的临界点,但澄清有关债务的常见认识误区却是颇有裨益的。本文从债务去杠杆的内涵、债务去杠杆的途径、明斯基时刻的判定和债务天花板这四个方面,厘清一些似是而非的观点。

何谓去杠杆?

次贷危机爆发以来,“去杠杆化”一词简直可以用“忽如一夜春风来,千树万树梨花开”来形容了。但在讨论“去杠杆”时,往往忽略了微观上的去杠杆和宏观上的去杠杆的差异。这是两个略显不同的语境,采纳的度量指标也不尽相同。

对一个企业来说,所谓杠杆就是指资产与股东权益之比。因此,企业去杠杆也不外两种途径:增加资本和削减资产。但在市场恐慌时期,抛售资产正是企业去杠杆的主要途径。盖因一片风声鹤唳之下,补足资本不啻为一种奢求。竞相抛售资产也就成为明知是火坑,也要竞相跳下的选择了。

对整个宏观经济来说,去杠杆就是削减债务水平,包括总体的和分部门的。通常的度量指标就是债务率(债务/GDP)。对这一指标的指责是,债务是存量指标,而GDP是流量指标,存量和流量怎能直接相比呢?这不禁让我们想到对经济货币化(M2/GDP)度量指标的类似争议。但不管怎么说,这是目前唯一被普遍接受的度量债务程度的指标了。

如何去杠杆?

债务削减不外三途:增长、通胀(隐性赖账)和重组(显性赖账,包括金融抑制政策)。

Reinhart和Sbrancia(2011)梳理了1900-2011年发达和新兴市场国家中央政府债务率的演进路径。他们发现一个初看起来令人乍舌,细想之下顿觉释然的经验事实。这个经验事实就是:纵观历史,赖账,不管是显性(债务重组或违约),还是隐性(金融抑制或通胀);不管是你情我愿(例如一战后美国主动削减欧洲国家债务),还是一厢情愿(例如拉美国家近似无赖的做法),永远都是政府最偏爱的招数。

以增长降债务最正当也最可持续,但也是最可遇而不可求的。我们能想到的如此幸运的国度,是上世纪九十年代的美国。那时美国新经济如火如荼,财政由赤字翻盈余,政府债务率亦随之下降。

值得关注的一个建议就是,能否通过金融抑制(financial repression)来削减一国债务呢?比如Reinhart和Sbrancia指出,相对于远水救不了近渴的经济增长,以及短期内会伤筋动骨的财政整肃,发达国家可以通过金融抑制来解决债务积压问题。即通过压低名义利率从而压低实际利率(中间伴有适度通胀即可)来削减政府债务负担。

但金融抑制政策有其固有的局限性。一是发达国家已享极低主权债融资成本。在逼近零利率下限之后,主权债融资成本进一步下压的空间必然有限。二是金融抑制迟早带来(隐性)通胀,会破坏来之不易的央行反通胀声誉和机制。欧央行有明确的2%的通胀目标,美联储有隐性的2%的通胀目标。在金融抑制之下,通胀目标的可信性必然大打折扣。三是金融抑制必然伴随更多金融管制。在金融全球化的今天是逆历史潮流而动,来自国际社会的舆论压力也是不可小觑的。
因此,在最近一期《世界经济展望》中,国际货币基金组织并不赞成利用金融抑制来解决债务积压问题。

目前,金融体系去杠杆成为中国央行货币政策调控的重要目标之一。金融体系去杠杆要求盈利增速快于债务增速,名义经济增速高于资金成本。否则高资金成本和高杠杆率叠加,会使借新还旧滚动成本不断上升,倒逼庞氏企业债务风险提前暴露。这种“倏然倒地式”的去杠杆显然并非监管层希望看到的。所以, “抓住机遇保持国内生产总值合理增长”,实在是降低宏观债务率的有效途径(或者说背景)的。

“眀斯基时刻“何时来临?

谈债务问题,不谈眀斯基,似乎是非常跌份的事。这当然是一句戏言,不过也凸显了眀斯基对金融体系脆弱性的深邃洞察。遗憾的是,眀斯基对资本市场繁荣与衰退之间转折点的生动描述,却不能能给我们提供判定明斯基时刻何时来临的定量指标。

权且借用克鲁格曼在《现在拯救危机》书中的一句话:

“只要债务水平高到一定程度,随时可能触发明斯基时刻:一次普通的经济衰退,一个房产泡沫的破灭等。直接因素无关紧要,重要的是债权人重新发现了债务风险,债务人被迫开始减少债务,费雪的‘债务-通缩螺旋’开始了”。

这段话犀利地道出了有关眀斯基时刻的“悲观“断言:触发眀斯基时刻的直接因素是无关紧要的,因此判定眀斯基时刻就是一件不可能完成的任务。

反观当下中国,我们讨论蛮多,担忧颇甚,但也许谁都无法预见眀斯基时刻何时来到。不过,市场对政府兜底的信心(不管是相信政府必然事出无奈,还是相信政府能够调控有方),对新型城镇化潜力的信心(管它是市民化 ,还是“伪城镇化 ”),正在支撑着中国房地产泡沫的进一步滋生,地方政府债务的进一步扩张。只能说,现在比任何时候,都彰显了信心比黄金更重要。

中国可以步日本后尘么?

目前日本政府债务率已逾250%,绝对称得上是政府加杠杆的翘楚,但却未看到日本爆发主权债风险的任何迹象。这难道不是政府加杠杆“无罪”的最好注脚么?于是,大家看到一个似是而非的“国际经验借鉴”:中国私人部门减杠杆,所以政府就该加杠杆。中国储蓄率高企,政府天量放债又有何妨!不愁没有吸收能力,不愁爆发债务风险嘛 。政府发债搞基建投资,既熨平宏观经济周期,又提升长期增长潜力,那是善莫大焉的事情啊!

但是,也不要忽略了日本政府债务积累的特殊性:一是日本政府债务累积的开始,旨在采取冲销式干预避免广场协议后日元的过快升值。并非一开始就要去搞基建,搞刺激造成的。只是后来日本深陷通缩泥沼,日本政府不得不一再加大财政刺激力度,从而造成政府债务的持续攀升。二是日本政府可以强制国内金融机构(甚至央行)持有本国国债,而不允许它们做更自主的跨境资产配置。这是日本政府债券不会被大规模抛售,日本主权债市场不会崩盘的最重要保障。说到底,是金融管制构筑起了抵御资本市场冲击的“防洪堤”。三是日本国民本土偏好(也可以说是爱国热情)程度较高。对日本民众来说,抛售日债还是真心认为祸国殃民的事情 。这是人口结构和传统文化因素使然。

目前的日本经济正陷入一种看似无解的“恶性循环”之中。从日本资金流量表来看,日本家庭和企业部门一直录得巨额的金融盈余(即资金净借出部门),而政府部门一直录得庞大的金融赤字(即资金净借入部门)。企业和家庭为日本主权债市场提供源源不断的资金(主要通过商业银行中介),但日本政府发债融得的资金被迫更多地用于养老金支出,而非用于生产性投资上。2010年日本政府债务还本付息支出只占GDP的比率大约4%,但日本养老金支出占GDP的比率已在10%左右。

上述资金环流正是日本企业投资意愿低迷,家庭消费意愿低迷的真实写照,也是日本经济一度被冠以“僵尸经济”标签的内在根源。随着日本人口老龄化现象的进一步加重(据 OECD官方估计,到2050年日本老年人口支持比率会下降到1.2,几乎只有一个成年人养活一个老年人),日本政府“空手套白狼”负债运作的空间将日益图穷匕见。日本政府债务天花板正在逼近,虽然中国不知道天花板的确切位置在哪。

利用日本政府这个举债急先锋,来为肆无忌惮加杠杆正名的人,应该清楚地认识到:中国效的不是西施,而是人见人畏的“僵尸经济”;即便假装那个就是西施,也会有东施效颦的风险。“着力防控债务风险”,正当时。

(注:本文仅代表作者个人观点,不代表所属机构观点)

来源:英国《金融时报》中文网
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