文/本刊记者 冯庆汇

　　“中国和美国股市的区别是，中国股票价格涨了一倍，市盈率也翻了一倍；而在美国，你能随便找到股价上涨一倍多但市盈率还在20倍的高科技公司。”谈起美国股市时，很多业内人士会这样说。

　　当中国过去赖以生存的发展优势——低廉的劳动力成本和低廉的资产价格不再之后，中国资产和海外资产之间的价差似乎已经逆转。现阶段中国资产较低的回报率和较高的风险，已成为投资的瓶颈。当我们用全球的眼光来审视各类资产之间的性价比，走出去似乎是必然的选择。

　　尴尬的“逆风而行”

　　瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬近来的言论颇受人关注。在一篇文章中，陶冬称：“在当前环境下，如果笔者是成功人士，笔者会选择资金出海，美股、美房，日本商业物业和几年后希腊的资产均有吸引力，不少全球性大公司的股票估值也合理。”

　　他认为，全世界已经进入了一个“收水”的时期。2009年开始，各国央行大肆扩张银根，打造出一个超低利率和流动性泛滥的时代。随着美联储进入“退出量化宽松”的倒计时，货币政策的钟摆已转向另一边。这个过程估计非常漫长，中间会有反复，但是一个时代的结束已经开始。

　　同时，各经济体的复苏周期却不相同。美国经济的复苏迹象最为明显。尽管经济活动充其量只是温和加速，不确定性却明显下降。欧洲躲过了银行流动性危机，结构性财政收支不平衡并未解决，就业市场竞争力不足依然如故，离复苏尚有相当距离。日本在安倍经济学运作下，经济活动随汇率贬值而增强，但是企业投资和民间消费仍然信心不足。

　　“四大经济体中，最尴尬的是中国。别国去杠杆时，中国在增杠杆，“养大”了地方债务和影子银行两只“妖魔”。等我们的政策空间大体消失了，经济下滑了，美联储却开始退出了。看看今天中国的房价、物价、杠杆和金融创新，资金流向美国是有道理的。”

　　对于可投资资金充裕的人士来说，投资海外仿佛已箭在弦上，尤其在国内经济积累相当风险的时刻。

　　一方面，房地产积累风险过高。陶冬认为，中国房地产估值与国际标杆愈行愈远。房地产泡沫，在一线城市表现为房价过高，在三线城市表现为库存过大。“房地产泡沫，不代表泡沫马上会破，我甚至认为今后12个月房价有进一步上升的空间。但是当流动性环境由盛转衰时，房市离见顶不远了。一旦房价开始下跌，不少城市会出现成交量急跌的现象，那时卖房套现未必容易”。

　　另一方面，信贷一旦收缩影响将极为惊人。陶冬在文章中认为：“此次经济转型，可谓是逆风而行，因为金融去杠杆同时发生。过去10年中国人民银行在扩张资产负债表、信用膨胀上的所为远超过美联储、欧洲央行和日本银行，堪称QE王。一旦货币环境开始收缩，流动性开始下降，货币的乘数效应自然递减。”

　　“这种缓慢收缩未必一开始便对经济、企业、金融构成冲击，更像温水煮青蛙的积聚过程。经济各部门对流动性收缩的敏感度不同，压力承受能力不同，自救能力也不同。当压力积聚到一定程度，个别行业、部门(高杠杆的地方融资平台和房地产开发商是两个最弱环节)可能率先出事并带来连锁反应。”

　　另外，国内资金投资选择并不理想。在陶冬看来，“银行的储蓄利率被人为压低，资金存入银行只能被通胀吞噬价值。理财产品的回报好过定期存款，但理财产品，尤其是高收益产品的隐含风险，其实比想象的大。股票市场连跌数年后，一些股票的估值有一定吸引力，但是排山倒海的新股和大小非套现，令基本面因素迷失”。

　　李嘉诚的“西进”

　　面对中国和欧洲资产价格的差异，李嘉诚以其实际行动表明了立场。近几个月来，亚洲首富李嘉诚接连抛售香港与内地资产，引发了越来越多关于其“弃亚入欧”的传闻。而近几年来，李嘉诚的长和系在欧洲市场投入的资金，已超过1500亿港元，并购的资产横跨基建、电讯、能源等业务。

　　在亚洲地区，如果李嘉诚麾下的百佳超市、香港电灯与屈臣氏资产能如其所愿地出售或分拆上市，套现的总金额也将接近1500亿港元。

　　人们猜测李超人可能是出于两个考虑：一是亚洲和欧洲的资产价格存在套利空间，同时，中国内地的投资回报率较10年前已大幅下滑；二是考虑到经济活跃度与稳定度，投资海外资产的稳定程度更高。

　　“长和系”是李嘉诚旗下上市公司所构建的企业集团的总称，集团核心为两大上市旗舰——长江实业与和记黄埔。“长江系”分别包括长江实业(0001.HK)、长江基建集团(1038.HK)与长江生命科技(0775.HK)；“和记系”则包括和记黄埔(0013.HK)、和记电讯(0215.HK)、和记港陆(0715.HK)和电能实业(0006.HK)。此外，长和系参股的港股公司还有TOM集团(2383.HK)。如今，长和系上市公司的市值已逼近1万亿港元。

　　前些时外媒日爆出李嘉诚欲出售百佳超市。百佳超市在香港占据了近40%的市场份额，报价约40亿美元。

　　接着，长江实业计划出售其在上海开发的首个写字楼项目“东方汇经中心”的消息不胫而走。该项目的报价在60亿元人民币。随后，长和系突然又宣布抛售其在广州的综合购物商场“西城都荟广场”，作价约30亿港元。10月，长江实业再度将其在香港的嘉湖银座商场，以58.5亿港元的总价整体出售给置富产业信托。

　　从和黄财报中可以发现，其在香港和中国内地的盈利能力，近两年均出现滑坡。2010年，和黄中国内地业务所贡献的营业额占比12%，贡献的税前利润高达28%。两年后的2012年，中国内地业务所贡献的营业额为11%，税前利润却猛降到了19%。2012年香港业务所贡献的营业额占比，也由2010年的18%回落到16%，其所贡献的税前利润，更是由30%猛降到16%。

　　事实上，除了李嘉诚外，今年密集抛售物业的开发商不在少数。以香港地区为例，年初，华人置业主席、富豪刘銮雄高调拆售旗下位置优越的铜锣湾一带的商场和其他各处资产，套现逾70亿港元；鹰君集团则拆售酒店套现100亿港元；南丰集团也以近30亿港元的价格，出售人流密集的旺角全幢商厦。此外，香港最大地产中介——中原集团的创始人施永青，也将自己持有物业的比例大幅降低到30%。

　　经过一系列的资产出售，李嘉诚旗下香港业务占集团盈利的比重，则已由2010年的25%逐步下降至了16%。

　　另外，通过一系列收购，李嘉诚父子已经成为英国基础设施资产的最大所有人之一，控制着英国约四分之一的电力分销市场、近30%的天然气供应市场，以及近7%的供水市场。以至于英国媒体惊呼，李嘉诚父子“几乎买下整个英国”。

　　此前，李嘉诚曾谈及对英国情有独钟的原因。他认为英镑并未加入欧元区，因此货币的汇率比较稳定。

　　在整个欧洲市场，长和系近几年投入的收购资金高达1500亿港元的成效也相当明显。和黄财报显示，2007年，欧洲业务只贡献了和记黄埔11%的税前利润，但到2012年，欧洲业务已经猛增到34%，其中，英国境内的业务占比高达23%。

　　从1991年至今的20多年间，李嘉诚已经历数次经济环境的大起大落，其中包括亚洲金融危机、SARS危机、2008年的全球金融海啸和两年前爆发的欧债危机。其间，长和系虽在某些业务上大幅亏损，整体的盈利能力却未受到严重影响，足以见得其眼光独到。李嘉诚的思路，或许也能给我们以启发。

　　投什么？

　　正如陶冬所言：“危机后几年各地经济一荣俱荣、一损俱损的局面已改观，各国经济、资产种类和风险呈脱钩状态。此时美国经济的升温和复苏，不确定性最小。欧洲的债务危机问题并未真正解决，不过银行流动性危机告一段落。中国经济面临转型期，又面临去杠杆，未来几年的不确定性最大。”

　　当经济转型处于十字路口，中国资产的风险和潜在回报率同时面临瓶颈时，考虑让一部分资产出海不失为良策。那么钱出海外应该买什么呢？

　　一种思路是选择经济复苏脚步最为明确的市场，比如美国。相比其他经济体，美国经济的复苏迹象最为明显，尽管目前仍然被认为是“非常脆弱”，但相比于其他国家，不确定性是最小的。如果考虑到美元可能的升值和人民币未来可能的贬值，则显得更有优势。

　　另一种思路是选择资产价格的“洼地”。过去几年中，资产价格下跌最猛但前景仍然令人乐观的市场，大约就是欧洲，尽管这种乐观目前来看是有限的。很多人甚至认为，这几年将是欧洲资产价格的历史大底，以后再不会遇到。

　　就资产类别来看，除了流动性最好的证券和基金外，投资者还可以考虑不动产投资，但前提是选择恰当的区域，以及对当地购置房产基本规则和成本的了解。美国和欧洲尤其值得考虑。