中国金融期货交易所本周五正式推出国债期货，标志着这类金融产品在1995年“327国债事件”被叫停后的首次回归。它的重启，将从各个方面影响国债现货市场的交易方式，大大提高国债现货市场的效率。

任何一个海外同行见到中国银行间市场债券现货经纪人数时一定会十分惊讶，这是由市场的低效率导致的，与中国庞大的人口基数没有直接关系。一个典型的中国银行间市场交易员要每天同时打开四五个即时通讯系统，各种报价从十几个对话窗口铺天盖地般涌入。可是有效的信息并不多，成交寥寥无几，时间都消耗在没完没了的询价过程中。

市场的低效也反映在交易数据上。以国债为例，截至2012年底，中国记账式国债余额为约为7万亿元。其中大约90%左右由各类机构持有到期，剩下10%是用来交易的。今年以来，记账式国债的日均交易量大概在2000亿元、日均成交1000笔左右，远低于与中国经济总量相当的日本。

促进市场流动性和效率的一种方法就是引入做市商。一个市场上如果有数个做市商提供稳定、连续、有效的双边报价，众多有着不同需求的投资机构可以迅速从交易商手中买卖自己想要的债券。

不少做市商为了履行报价义务，故意拉开买卖价差。六月“钱荒”之后，十年期国债收益率最佳买卖价差一直维持在惊人的10个基点左右。同时，其他投资机构由于不敢得罪一些大型做市商，在点击本可立即执行的双边报价之前，居然要先联系到做市商以确认价格。

国债期货的推出将有效地解决这个问题。国债期货在交易所连续竞价交易，市场参与者众多，在流动性上会远好于任何单一现券。做市商如果在每成交一笔现券的同时，能够立刻在期货市场上反向交易总久期相匹配的期货合约，就可以及时对冲市场单向移动的风险，实现现货买卖价差的利润而避免市场波动的风险。

由于中国金融期货交易所（简称中金所）首推的国债期货合约采用的是5年期的标准券，那么如何找到各个国债现券、信用债现券的价格与5年期国债期货价格的关系，将是实现这个做市商策略的关键。海外成熟的经验表明，可以通过历史数据的统计分析，找到它们内在的规律。如果中金所今后推出更多不同期限国债期货合约，那么通过持有这些合约的组合来对冲，会得到更好的效果。

一旦做市商头寸的久期风险能够得到合理对冲，其参与做市的意愿就会大大增强，做市商之间竞争也将更加激烈。竞争会使双边报价的价差缩小而交易量提升。更进一步，做市商完全可以通过国债期货的交易价格，反推某个单一现券合理的交易中间价，从而给出与市场整个成交情况相一致的双边报价。整个市场的有效性大幅提高，收益率曲线也更趋平滑。

由于国债期货的买卖可以完全通过计算机程序自动完成，做市商在现货端有了合理的报价机制和对冲工具之后，完全可以在双边报价系统上实现现货程序化交易。实际上，发达国家的主要金融机构作为债券做市商，已经基本上在无风险的国债上实现了完全程序化做市。

当市场的游戏规则发生根本性改变的时候，拥有先进的技术和人才的机构将会胜出，而不一定是规模最大或交易员最多的。