宜信高成长企业债：VC式债权融资杠杆风险不对等_职业经理人周刊

　　事实上，宜信财富此产品对很多有债权融资需求的企业确有裨益，但若成为并购市场上的杠杆工具，宜信仍面临着风险不对等、渠道建设等难题，天图资本高级合伙人王岑认为，Venture Lending在国内有其刚性市场需求，金融产品的创新值得鼓励，但必须意识到其局限性，债权融资很难成为机构和企业间的主流打法。

　　不稀释股权搭配VC提供债权融资

　　谈到设计该项目的契机，宜信表示，中国公司对于高成长企业债产品的需要在这几年也越来越多，尤其自2012年11月，A股市场暂停新股发行之后，多家公司的上市计划被迫推延，急需获取高成长企业债产品来渡过这个关卡。

　　对投资者来说，股权投资风险较高，要求的回报率也便相对较高一些，而对企业来讲，股利从税后利润中支付，不具备抵税作用，而债务资金利息费用在税前列支，具有抵税作用。因此，股权融资的成本通常认为高于债权融资。

　　高成长企业债，其实是美国比较普遍的一种融资方式。据统计，在美国近2/3有风投投资的初创公司都用过这种融资方式。每年都有大约30亿美金的新增借款投入市场，Youtube， Facebook， Etsy， Skype， MySQL ，优酷等著名公司都曾使用过这种融资方式。股权基金规模的收缩可能会在未来造成一些优质初创公司的融资资金紧缺，高成长企业债市场正可以派上用场。

　　据宜信公司介绍，高成长企业债这一项目属国内首创，可以利用机构与企业间已有的信用体系，降低借款难度，用债权融资的方式提供融资服务。具体流程上，是宜信负责项目的信用审核、风险控制和资金募集，华创资本则负责运营、尽职调查和客户服务。

　　也就是说，华创打头阵，负责选客户做前期的股权投资，宜信做投后的运营资金支持，只过不改为以债权的形式注入。

　　宜信又称该项目为“创业贷款”，并未特别明确要求借款企业(客户)资金的使用方向，仅仅考虑偿还能力。作为债权产品，宜信对融资方的审核条件相当宽松，没有行业、地域限制，无需固定资产抵押，还款方案根据企业现金流特点可以灵活制定，甚至在用款方面都无需“受托支付”。

　　对于宜信来说，唯一的硬性考核标准只有现金流一项，华创负责人在描绘客户的选择标准时表示：“企业的现金流或者未来可预测现金流要能支持还款。当然，企业需要首先通过宜信风控小组的尽职调查，通过制作财务模型来验证企业的偿债能力。”

　　一位北方中型PE的合伙人对投资中国网表示，宜信高成长企业债这种创新型的金融工具对目前略有些固化的投融资模式确实有所裨益。

　　比如，企业能对对供货商结款速度加快，更顺畅，同时对热销产品能做到现金拿货，热销产品库存充足，带动更多的销售和消费者体验；更好的供货商结款方案，也使得部分供货商愿意以更低价格供货，提升了企业的毛利水平。这样一来又反过来帮助了华创，使其能够更好地服务获投企业持续运营。

　　那么宜信对有需求的企业提供债权融资支持的同时，是否会和现有的股权投资机构形成一定程度上的竞争？

　　天图资本高级合伙人王岑认为，该产品与夹层融资有些类似，与PE/VC机构间会有一些竞争因素，但他指出，华创资本参与企业债项目是因为自身股权投资基金较小，项目标的需要的资金量比较大，其次是因为获投企业在这一阶段不需要太多的股权融资，股权融资成本比较高，债券只要付利息就可以，在这两种情况下产生了该产品。但这种情形在市场上不具备广泛的普适性，因此并不会成为机构与企业的投融资过程中的主流打法。

　　王岑表示，大多数企业实际上没有太多可用于债权融资抵押物，另外很重要的一点还在于，企业还是需要一些专业股权投资机构在资金之外的投后管理等服务。

　　值得注意的是，在宜信列举的高成长企业债目前已投的案例中，仍是对已有的风投项目配套融资服务为主，尚未在并购等交易中大范围出现，另外，对于将尽职调查等核心流程依托于风险投资机构的该项目来说，仅靠与华创资本一家机构的合作，其渠道明显过窄。这一创新金融产品的未来重点，或许还需要宜信在渠道建设与营销环节重点发力。

　　风险不对等的杠杆并购工具

　　较之解决客户头痛的流动性问题，这一项目更宏大的理想在于支持行业并购。

　　在阐述该产品作为金融工具在并购市场上所起到的作用时，宜信项目负责人表示，会根据企业现金流、被收购企业现金流分析以及收购整合后的企业现金流预测，向企业提供一定数额的并购现金，企业完成整合后，用经营现金流对借款进行分期偿还，该人士坦言，其实就是典型的“杠杆收购”的模式。

　　历史上第一笔杠杆并购来自与并购基金执牛耳者KKR于1978年收购乌达耶公司的一笔交易，杠杆并购期间并购基金投入少量自有金，大部分资金来自银行贷款、垃圾债券、夹层融资等，被并购企业则利用其日常经营所产生的现金流偿付融资成本。简单来说，就好比贷款买房后房价升值，可以仅用少部分首付款便撬动全款额度的升值空间，当年这种类似“空手套白狼”的方式确实有效促进了美国并购基金行业规模的快速发展。

　　宜信方面认为，高成长企业债产品推入股权投资市场后，将有望可以在中国市场实现当年垃圾债券于美国并购市场的关键撬动作用。

　　对此，天图资本高级合伙人王岑持有保留意见，他坦言，垃圾债这种概念在中国短期内还不成立，因为各种政策法规没有放开，风险很大，买垃圾债利润率很高，毁约概率也很高。

　　事实上，早在去年年中，当时被称为“中国版垃圾债”的中小企业私募债便已然被推进市场，但一年之后，该产品已经沦落为资本市场鸡肋，其关键原因便在于其承销环节不利。反观目前的宜信中小企业私募债，能否令市场顺利接受以高收益债券作为工具参与并购交易，或许会成为产品成败中较为关键的一环。

　　同时应当注意的是，在杠杆并购中，并购基金往往会将最大的违约风险转嫁至被并购标的企业上，尽管手握大部分股权，但债务承担的责任会落在肩负创造现金流任务的企业身上，以此来以最低的风险撬动最高的利润回报。但在此过程中，债权购买方将会面对较高的违约风险。

　　也就是说，一旦高成长企业债产品以杠杆工具的形式参与到并购交易中，那么宜信将面对的违约风险，相较于与其合作的股权投资机构来说，似乎并不对等。

　　对此华创资本负责这一项目运营的吴小姐表示，如果以杠杆金融工具介入并购交易的话，那么工具提供方必须要进行尽职调查，而不能再完全依赖于合作方，另外也会在杠杆比例上调节以进行风险控制。

　　在募资来源上，宜信财富表示，作为资产管理方，将高成长企业的债权作为一种优质的投资资产，推荐给宜信财富的客户群。客户经理对客户进行资产配置分析、理财规划后，对于有兴趣、有必要进行相对固定收益类投资的客户，会建议其配置一部分高成长企业债。

　　可见在这一点上，宜信该项目的LP来源仍多是以P2P项目中的高净值人群为主的个人投资者，而对于并购基金来说，在交易过程中一旦涉及杠杆工具，则往往需要校园基金、保险(行情专区)机构这一级别的出资人对债权进行认购。因此宜信财富若想凭高成长企业债在并购市场上有所作为，未来在募资方面也需要更多的渠道建设与拓展。