唯其地位重要，方能引发争议，资本账户开放即是如此。

资本账户开放与否，始终是中国金融改革棋局上关键步骤，近年随着人民币国际化呼声四起，更是处于争议中心。

对此市场意见主要分两派，一派认为应力推推行中国资本账户开放，当下时机成熟，甚至是一个战略机遇期，监管部门以及不少市场人士持有这一观点；另一派则认为中国应该审慎对待资本账户开放，以维护中国宏观经济与金融市场稳定，从学界到市场亦有不少人士持此观点，此前FT中文网亦刊发中国社科院余永定、张明、张斌三位对此评议，他们认为中国有必要进一步完善资本项目管理，但大幅放松对短期资本流动的管制需要格外审慎。

所谓资本账户开放，按照IMF的定义，意味着取消对跨国界资本交易的控制、征税和补贴，其终极目标在于资本账户实现完全自由化。但实践与理论往往并不同一步调。中国资本账户开放从90年代开始酝酿，几经反复，不少学者认为资本账户开放并不等于资本账户可兑换，而资本账户可兑换的定义也各有看法，中国央行行长周小川曾撰文提出资本项目可兑换并不意味着对外债不加管理、也不等于放弃对跨境金融交易进行监测和控制，更进一步，国际异常波动时对资本项目中的短期、投机性资本流动进行适当管制也是合理的。

那么资本账户开放有什么好处？ “两会”记者会上，周小川曾表示资本项目可兑换不仅对人民币的国际化有好处，对中国实现开放型市场经济也有好处，“它会使得不管是国人也好、外国人也好，国内的实体也好、国际的实体也好，和中国打交道的便利性都会大大提高，对货币和交易的信心也会大大提高。”这一思路大抵也能代表支持派的主要思路，我曾经与监管层相关人士有过沟通，有人认为资本流动只是“小账”，而开放事关中国经济整体的“大账”，而资本项目开放能够释放的最大红利在于“以开放促改革”。

中国央行统计调查司报告中认可宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足及金融机构稳健是资本账户开放的四项基本条件，但又强调这些条件并非决定资本账户开放成败的绝对因素，其结论是“资本账户开放的风险基本可控”。在此基础之上，他们提出中国资本账户开放的路线图：短期安排（1-3年），放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”；中期安排（3-5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期安排（5-10年），加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

经济学核心之一在于成本，资本账户开放的好处显而易见，其隐含的风险何在呢？ 当前中国经济正处于加杠杆阶段，这很可能导致新一轮的泡沫化，而伴随着未来经济增速的渐进下移，吹大的泡泡必然难以维持，届时泡沫崩溃以及资本流出的风险概率将骤然增加。事实上，历数金融危机历史，金融自由化往往与危机如影随形，而资本账户开放与泡沫破灭之间也往往存在某种时间上的先后联系。

当我们谈论资本账户开放时，到底应该谈论什么呢？是要不要开放，还是开放的时机？资本账户开放显然是大势所趋，但是时间点的判断至关重要，这就是具体的决策问题；结合经济形势，笔者并不认为当下是资本账户开放的“关键战略期”。

学者马勇 、陈雨露 （2010） 曾就资本账户开放和金融危机关系做过研究，他们选取全球范围内具有代表性的55个国家数据，其实证研究结果表明重要的是开放方式的选择，而非开放程度的高低，长期中资本账户开放程度的提高不会诱发金融危机，但激进式的资本账户开放方式会显著增加金融危机的发生概率。

回头来看，“以开放促改革”这一思路原本并无不妥。中国经济奇迹以渐进式改革发轫，特区这一颇具中国特色的制度安排可谓“以开放促改革”的注脚，问题在于，从宏观经济过渡到金融资本体系，这一思路的逻辑是否仍旧可以延续？以金融巨大外部性判断，显然不能直接套用。

更为重要的是，中国改革特色之一在于以增量改革代替存量改革，往往从阻力最小处突破，这一选择无疑具有历史合理性，但是伴随着改革进入深水区，一方面增量改革代替存量改革的路径依赖加大，另一方面存量改革的紧迫性也在加剧，二者叠加效应不可小觑，难怪在各个领域如今都有重启改革的呼声，这实则反映了缺乏改革动力。具体到金融领域，为什么资本账户开放呼声如此之高，而利率市场化之类却止步不前，原因之一也在于回避存量改革。即使短期之内对于资本账户开放报以审慎态度，也并不意味着金融领域的改革止步。学者魏尚进曾经撰文指出当前中国金融领域至少需要推进五大项改革：大而不倒的银行、利率、汇率、资本账户开放和人民币国际化。从最优秩序而言，他认为首先应该改革大而不倒的银行，其次是推动利率和汇率改革，资本账户开放和人民币国际化应在最后。

罗马并非一天造成，而金融的国际信用更需要市场力量的认可。在历史上，国王即使将自己的头像印在货币上，却不能强迫人们使用它，今天也是一样，一国货币的国际化，并不仅仅依赖于该国的行政力量，更不能以开放回避改革。

以此论之，资本账户开放的确是值得长期追求的目标，但具体的实施时机必须予以审慎考虑。鉴于目前中国经济的态势，骤然开放资本账户，可能提升经济波动引发金融危机的风险。中国政府数次强调，“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”，而维持资本账户管理的基本稳定，是在危机时刻反击金融风险的有力武器。现在如仓促行事，未来或有“闻鼙鼓而思良将”之憾。