先看看我们今年渠道效率结果。我用两分钟讲一下我们去年的选择，因为去年已经过了12个月，大家比较清楚过去不同板块的业绩以及股价的反映。去年我们比较看好赌业、消费品，比较看不好的是运动板块跟百货店，今年有一点变化，今年我们比较喜欢汽车零售、分销、赌业（在澳门那边），还是继续看好化妆品。今年运动品牌从我们去年比较看不好变成今年重点看好板块，我等一下会讲运动板块的情况，珠宝也是我们看好的。比较看空的就是百货店跟鞋类，你们所看到这个图，右手边的板块基本就是我们比较喜欢的板块，这个图就显示今年他们的渠道效率有在进步。

　　我先讲一下两个比较重要的大趋势正在出现，一个是在中国，一个是在香港。中国我最近跟很多投资人在聊，大家都觉得比较困惑一点，因为同时你会看到有些板块好像已经势头开始好转，有一些继续销售，如果你做一个分析和总结可能是非常困惑的，至少我跟一些投资人他们聊，给我的印象是这样。我们先看看过去几年不同板块，你看图说那些线就是不同板块，包括运动板块、鞋类、百货、赌业等等，基本从07年开始到2011年左右，基本上是同步的，他们可能增长跟速度有点不一样，但基本是同步的。就是说你过去如果投资在消费板块的话，你只需要看好和不好，你基本上就不太需要挑什么板块，你可能挑好的板块增长更快一点，基本也不会有很大的区别。未来怎么样呢？未来我们发现这个趋势会改变，就是过去不同子板块同步发展会出现一个落差。

　　我们这里刚刚提到，你们今年应该会感受到同步有好的消息，有坏的消息出现。为什么会有这样的情况呢？因为我们所看到不同板块已经在他们的发展周期不同点，过去几年大家都在发展刚开始第一个周期，所以你只会看到同步的发展，但是不会有一些板块往上，有一些板块往下，今年可能比较明显，我们看到了这个差距。用两个例子，比如说运动品牌，运动品牌我们在9月底的时候开始感觉到了底，在最前线看到有一些趋势是让我们感觉到整个板块最坏的情况已经过去，但是这个百货店我们如果判断正确的话，那么未来两三年他们还会高速扩展，大家可以估算一下销售短期内不会回到20%几甚至以上，但是百货业整体面积增加是在20%以上，未来几年都是，所以你算一下，不用算每一平方米赚多少钱，你的坪销肯定逐步下降，所以我们比较不看好百货业。你用这两个例子，运动品牌我们开始觉得已经看到底了，最坏的情况已经过去，势头变得比较好，百货业未来还是要等一段时间才有机会复苏。

　　还有一点需要报告一下，不同板块的周期长度是不一样的，比如说我再用运动品牌做一个例子，运动品牌周期相对比较短，你有发现运动板块是第一个板块先进入低潮，所以2010年进入低潮，主要原因是他就是用加盟商的模型，加盟商一般会加入你们那个公司，就是你做得好的情况，做得好的情况会吸引更多人加入，所以他的往上那段的发展会过快过早，所以在进入低潮也会比其他板块更快一点。反过来，进入低潮之后加盟商可能有一部分尽快离开，所以他的整个周期完成可能更短一点。另外我们再用百货业做一个例子，去证明这个周期的长度是相对比较长的，因为你一家百货店从计划建设开店需要四五年，你先不要说整个发展的周期，你建设周期已经就比整个运动品牌周期要长得多，所以总结一下中国，我们今年瑞银并不会说今年整个消费板块就是好和不好，主要原因是因为你必须要观察不同板块在他们的发展周期的哪一点。我们刚才有提到好几个板块今年看得比较好，有一些板块我们是悲观一点，就是这个原因，我们跟其他券商主要观点就是我们没有整体看好和不好，必须细分每个板块的情况，这是中国的情况。

　　之后想要讲一讲香港的情况。当然过去我们所看到上一个大的趋势就是自由行，中国政府开始开放多次性签证，让香港的销售业从05年开始发展得非常好，为什么我们要观察那些大的趋势呢？你如果去回想一下，过去几年如果你抓对了一个大周期的话，基本上你的所有股票不用观察油的情况怎样、煤的情况怎样，你抓对一个趋势就够了。我们就花蛮多时间去观察下一个周期什么时候开始，还有就是周期的内容是什么。我们就觉得未来香港好几年有很多旅客可支配收入比较低的省份会比较多来香港。

　　我们看一下数据，这个图我稍微过一下，我们只是想要说过去奢侈品整个大趋势在2012年已经结束了，当然你们有更多的感受，过去几年可能有一些富人一年来去香港旅游购物三次，你来来回回之后就不感兴趣了，现在开始去欧洲等更远的地点旅游，这会明显影响到香港奢侈品的销售。但下一个大趋势出现了，我们先研究一下这个图，这就是国内不同省份来到香港的游客每年次数的改变，我们有四组，第一组包括北京、上海、天津、浙江，他们消费是比较高的，人均消费每年超过2万块。我们再拆分出来一个广东，广东也是比较富有，我们特别拆分出来的原因不是他的消费，而是因为他跟香港比较接近一点，你所观察到往下的那两条线就是广东以及比较富有的省份，意思就是说虽然旅客还是继续去香港，但速度开始减慢。同时你们可以注意到，往上的两条线就是消费相对比较低的其他省份，他们反而去香港的速度在加速，所以这是比较明显的，现在哪一些人会多去香港一点。

　　我们再看下一个图，这个图我觉得更有趣一点，可以证明我们刚刚讲的观点。先看这个显示是来第一次香港旅客的比例，比如说2001年的时候54%是第一次来香港，意思是两个人来香港，有一个人从来没有来过，这之后几年一直往下了，因为旅客慢慢熟悉香港，多来几次，第一次来的人越来越少，09年的时候我们发现来香港的人五个里面只有一个是第一次来香港，有趣的部分是2010年跟2011年，这个趋势开始改变。为什么第一次来香港的比例会提升呢？唯一原因就是以前经常来的旅客来得比较少了，从来没有来过香港的游客开始多来香港了，就是这个变化，就是我之前的图所显示的变化。你对比两个图会发现谁来比较多呢？就是那些消费力相对比较低的省份开始来香港了。

　　虽然我们刚刚只说那些旅客是从消费力相对比较低的省份过来，但是我们不会低估他们的购买能力。我之前有跟一些旅客在聊他们买什么，他们购买能力其实比我们想象中高很多，其中一个原因很简单，因为那一群旅客他们不会像以前比较富有的旅客一年来三五次，他们可能三年才来香港一次，当然你想象一下，你为什么去某一个地区旅行可能会花比较多的钱，所以就是这个原因，不会因为他们是从消费比较低的省份过来，所以我们会对于香港零售业比较悲观。

　　这个图显示每年中国旅客来到香港的平均消费，从05年每一个人一次花4000多块到2012年上半年是8500，我们觉得这个上升势头应该会继续。通过一些访谈，我发现那些旅客他们平均花一到两万块港币，这比那个平均数还要高。

　　我们研究了新的旅客从哪里过来，我们之后要研究他们去哪里买东西呢？还有他们感兴趣的货品是什么？我们的研究就发现，他们还是去铜锣湾、尖沙咀这些传统的购物地点，但是买的东西和以前的游客不一样，他们还会买一些项链之类的，但是价格可能稍微低一点，他们在香港感兴趣主要有几个原因。第一就是他们可能会觉得在香港店铺金的品质会高一点，还有就是香港一般金的价格会稍微低一点，他们也会对于那些国际奢侈品牌感兴趣，但是他们可能会买的东西单价没有那么高，他们可能买一个小包、皮夹、钱包或者皮带之类的。我们观察到这一点，我就回想年轻的时候先买个名牌钱包，全身都没有品牌的，有点类似于这个情况。当然他们也会在香港去买一些化妆品，因为化妆品一般在香港推出市场比较早，价格也相对比较低一点，媒体都有在写关于去香港买奶粉之类的，反是对于衣服、鞋类没有很明显的爱好。

　　我们总结一下，新旅客对于比较强的品牌，但是价格比较低会特别感兴趣，所以我们有提出国内旅客他们感兴趣的购物篮，可能品牌比较好的，但是单价相对来说比较低的，我们觉得这些公司跟板块可能在未来几年都会做得比较好。

　　这个就是我们刚刚提到的香港未来几年的大趋势已经出现了，之后想要跟大家报告一下不同板块2013年的展望。

　　首先第一个是服装业，服装业同2011和2012年相比渠道效率下降很多，2013年应该没有很好，只是市场对于2013年的展望稍微乐观一点，因为大部分的看法都认为今年开始，后半年会好转，我们对于这个观点有点怀疑。主要原因也是跟我们刚刚有提到百货店的情况有点类似，就是过去几年过度扩展，让之后几年的业绩不太好。

　　第二个就是珠宝，我们看到2012年掉下来，2013年反而有蛮大的进步。特别在和香港一些珠宝公司聊，他们的单价掉得很厉害，但销售涨上去了，就跟我们刚才提到的，在不富有的省份，有更多的旅客来到香港，买的单价不会像以前二三十万一个钻戒，他们可能买几千块或者一两万块的项链，他们对这一块比较感兴趣。虽然有所变化，但是我们看到整体情况还算好。

　　还有一点想要讲一下就是租金的情况，因为去年我们有讲到香港的零售业开始是最高档的，有点风险的，我们过去12个月的确看到一些高档店、单价最高的店在关店或者整合，如果现在重新跟那些店主谈判新的租金，那店主可能会允许租金稍微往下调整，所以从成本的压力上今年也会稍微少一点。

       下一个板块是中国的汽车零售业。我们觉得今年比2012年有所进步，主要原因我们开始看到售后服务开始拉起来了，我们看过去的数据，09年卖汽车进入一个高峰，头几年你不会有售后收入，因为你的车还在保养期之内，过了两三年之后，汽车就没有厂商的保养了，汽车开始维修，所以售后服务的收入开始拉上来。我们2013年看到有一些公司的汽车零售公司他们从利润的角度，开始有一半的利润来自售后服务，这个势头以后还是会继续，所以我们特别比较看好这一块。

　　之后就是护肤品和化妆品那些，从2001年开始我们一直看到这个板块渠道效率比较进步，也是为什么我们长期看好这个板块的原因。如果过去大家有跟踪2012年不同股票的表现，化妆品是其中做得最好的一个板块，我们2013年也有同样的看法。尤其是在香港，我刚提到新的大趋势就是不同省份的旅客会到来香港，他们还是继续比较喜爱化妆品。要想象一下，如果我带一两万块来香港，我可能不会买几万块的国际品牌的包包，我可能会送礼，带一些香水和护肤品回去送给亲戚。

　　刚才有稍微提到百货业板块，这是我们相对不看好的。我们觉得中国百货业进入一个新的时代，就是它的同店增长进入负增长，其实我们在2011年已经开始看到一些势头，那个时候我们开始不看好百货业，主要原因是我们观察到2012年中的时候那些百货业的人流开始有负增长，那些百货店，尤其老店的人流有负增长的原因主要分两块。第一个原因当然大家也清楚，就是一些新的百货商场出现，我跟一些国内朋友在聊，他们很喜欢带小孩去新的百货店，因为有溜冰场、电影院等等，他们喜欢带孩子逛一整天，但是逛街、看电影、吃东西，就是没有买东西，虽然那些新的大型购物商场他们的确会抓走老店的人流，但是同时他们的利润贡献没有老店那么多。第二个原因为什么老店他们人流开始往下呢？大家如果有观察地产发展的朋友可能会有注意到，现在你所看到老店基本没有停车位，其实在现在购物情况是非常重要的，现在你所看到老店全部是在十年甚至十五年计划建设的，当时大家从来没有想到有一天中国老百姓开车买东西，所以一般老店不会有很多的停车位，现在很明显你没有停车位的店是比较不受欢迎的，所以为什么一些老店看到有一些结构性的问题，我们判断以后那些人流还是逐步往下走。

　　因为老店开始势头比较不好，所以那些百货公司运营商更加加速新店的扩展，但是新店的扩展短期内因为购买能力没有发展起来，所以过去可能开一个新店开12个月已经可以基本上达到收支平衡，但现在收支平衡的时间点要延后一点，可能是三年，也可能是五年，这代表你开一家新店亏本的时间会延长，所以退一步讲，老店人流往下的势头未来不会改变，新店开了之后，亏钱的情况未来几年还会继续，所以我们相信不看好百货业。

　　我想跟大家分享一些数据，我们看一下右边这个图，这是百货业面积的分布跟销售的分布，框框里就是六到十年及十年以上的店龄，你会发现虽然他们店总面积没有很多，可能大概加起来不到40%的面积，但是他们的收入贡献超过60%，所以这就证明大家整个产业基本上依靠几家老店去撑，而不是靠新店的增长。我们刚刚也提到，老店的老化正在加速。未来几年店面增长还会维持在20%以上，所以我们刚刚也提到百货业的销售额应该不会回到20%的增长，所以基本上看坪销逐步下降，也会因为这个原因，你的利润也会逐步下降。

　　鞋类，特别是女鞋我们也是看到逐步下降的势头。这个原因很简单，跟我们刚刚讲的百货店的情况一样，因为你如果整家百货店人流往下，你店开在里面，你应该业绩也是同步往下，所以我们看到有一些在这个板块运营商还在加速他们店的增长，所以这个板块应该从利润的角度比较不好。特别想要提一点就是整个板块库存的问题压力逐步上升，这个板块跟其他板块稍微有不一样，因为这个板块女鞋你的流行元素比较强，比较重的，这代表说你每个季度都要推出新的产品才能吸引顾客，但如果你新的产品卖不出去的话，那你只会更增加你的总体库存问题，所以这也是其中一个原因，为什么我们比较不看好。

　　在澳门赌业，基本上你的发展速度有限，是被控制的，但是我们最近所看到的不是最富有的旅客现在到了澳门，最近增长的势头还是很不错，所以基本收入有增长，但是成本没有多少改变的情况下，我们继续看好澳门。

　　最后就是一般的超市和卖场，我们基本上看不到渠道效率有很明显的改变，主要原因是因为你去分析一些超市，基本上他们销售最大改变因素就是CPI，就是通胀的改变，如果通胀没有改变多少，基本上那些超市增长就会慢下来。

　　最后就是运动板块，我们在9月底开始瑞银就提出整个板块开始进入一个牛市了，第一个观点就是因为整个板块是先进入低潮，2010年就是它的高峰，经过三年洗牌，我们现在看到情况有所改变。另外一点就是行业品牌有很多存在淘汰的情况，因为没有上市的品牌根据我们过去的观察有200多家，每一个品牌可能有300到1000家店，你如果算一下总额，没有上市的门店总数比上市还要多，过去三年上市公司都已经很惨了，何况是资金短缺没有上市的小公司，所以过去三年我们观察很多小公司被淘汰。还有一点，我们观察到最前线的打折店、工厂店的去货切断现在明显出现改变，这也是为什么我们从9月底开始瑞银应该是第一家券商看好运动品牌。

　　还有一点，我想要补充一个，因为我注意到国内媒体比较关注为什么观察到渠道好像是压力蛮大的，但是从股票估值，最近涨的势头都很不错，这中间是否是基本因素跟股票走势有点不一样呢？我想要用一个很简单的例子做一个说明，比如说一个浴缸，我们所观察到那个浴缸里面的水就是整个渠道里面的库存总额，过去问题什么时候出现，怎么出现？就是你去水的速度比你水龙头的进水速度慢，慢慢一年，你会看到渠道里的库存会慢慢增加，但是这个增加是非常慢的，你基本上不会观察到有什么问题，要等到真的渠道真的有很多压力了，累积很多货品在那边你才能观察到这个情况。我们看到最前线的工厂店也好，那些卖场也好，他们去货速度比起半年前明显有所改变，可能大家逛店的时候观察到大家都在打折，打折力度还是强，但是我们所观察是去货的速度有所增加，这就是最前线我们看到比较明显的改变指标，为什么股价一般可以在你们观察到库存下来之前就已经开始涨上去。

　　今天我的报告到此结束，欢迎各位提问。

　　东方早报：我想接着问体育用品的情况，您看体育用品的库存什么时候达到良性运转，经过这一轮调整，体育用品行业跟现在会有什么样的改变？

　　梁裕昌：我先换一个角度回答你的问题，我们观点其实渠道的库存水平并不是最重要的指标，因为如果你去观察一下。我这样回答好了，一般我们跟公司去调研的时候，很多分析员都会问一个指标就是你的库存比，你库存比销售的比例是多少，一般公司会说5到6倍。我们瑞银从来不太关注这一个指标，我先报告一下这个指标代表什么。这个指标代表你走进一家运动品牌商店，你在架上拿起一件衣服，那个架上还有5、6件衣服，这有什么问题呢？你如果了解这一点，如果还有时间的话明显有负责问题了，5、6件本身没有什么问题。再说这个指标是不可能掉到3的，因为掉到3的时候，你开始会有断货的情况，所以问题并不是5、6，问题是5、6件衣服有多久，那才是问题。我们不观察，重点不是说库存有多高，是库存有多久，这一点我们其实半年前开始看到明显势头有所改变，我们自己做了很多调研，我们发现那个库存账龄有所好转。

　　新闻晨报：我想问一下，您不太看好百货业公司，但是去年A股发行不少商业百货类公司被举牌，今天商业地产开始好转，有不少百货业的股东进行增持，关于商业地产增值的问题您怎么看。

　　梁裕昌：我们不能对于个别公司做出评论，我们瑞银去分析这个板块从来不太看土地价值，你如果要显示你的价值，你关键要卖掉才能去抓那个价值，但同时代表你不能运营了，要么你算那块地应该值多少钱，要么就算运营所带来的利润有多少，可能你相对给它一个估算，但是你不能同步用两方面对一家公司进行估值。

　　证券时报：我想问一个关于百货业的问题，您刚才提到百货业去年业务负增长一个是新业态的百货商店出现，二是老店没有停车位，那您对于电子商务新渠道模式对百货业的冲击是怎么看的？

　　梁裕昌：我们没有说去年百货业业绩是倒退，我们是说人流从2010年往下，所以影响到同店增长在2012年开始逐步往下，并不是倒退，只是同店增长开始往下，我们估算2013年你会看到不同的百货商，可能他们同店增长会步入负增长，我先讲清楚这一点。

　　电子商务其实对于百货业的冲击是有的，但冲击不是每一个板块，不是百货业的每一层都会受到这种冲击。因为现在我们所观察到电子商务的增长是非常非常快的，所以如果你看总额去比较，你说如果对于百货业没有冲击是不可能的，首先先看整个势头。大部分的朋友都会做一些网购，这多多少少会影响百货业，但是百货业不同的板块可能冲击是不一样的，最会受到冲击就是比较统一化的。比如说我们看到某一些公司是做家电的，那些可能受到冲击是比较明显，因为你先去逛，看到这个这个MP3也好，或者你要个笔记本也好，你马上网购，你拿到东西是一样的，但是可能稍微慢一点的冲击是不是那么统一化的，才会慢慢逐步受到冲击，但这个很明显是一个大的趋势。谢谢！

　　大智慧(601519,股吧)阿斯达克通讯社：2014年您看好珠宝行业，现在整体经济不是太强势的情况下，您怎么判断未来有更多人有这个意愿购买属于奢侈品级别的商品呢？

　　梁裕昌：奢侈品我们判断增长有点压力，当然我们要思考过去几年我们是否有透支我们的购买能力，这是我们要思考的。因为很明显，在过去几年大家有观察到政府或者是公司都有提出一些刺激，这个会不会让我们过去几年透支的购买能力，所以其实我们长线看好中国的消费业，包括奢侈品，但是是否要先回到比较稳定的水平，重新再增长。

　　上海日报：我问一下奢侈品的问题，刚才您提到香港的奢侈品板块比较多一点，我们其实看到去年，包括前两年奢侈品在中国内地开店速度非常快，与此同时，我们看到随着中央政府领导人的变化，一些奢侈品公司也调低了他们对于中国市场销售预期，进入2013年，您对内地奢侈品销售是一个什么样的判断，是不是也维持你刚才说的单价比较低，但是品牌比较强的公司会销售比较强一些呢？

　　梁裕昌：我本身并没有对这方面做研究，但是我们欧洲的分析员观察，他们对于今年的估算是8%的增长，很明显跟过去几年增长势头有很大的差别。

　　每日经济新闻：你前面提到我们传统百货业的增速放缓，我们近年来提到买手制之类的，我们从欧洲去采购一些品牌，然后在自己的百货场所进行品牌推广，这样可能是企业定价权，包括自有品牌这一块会好一点，从目前来看，买手制的形式发展怎样，它可能与传统百货业对人才的需求也不一样，比如需要懂营销、品牌和推广等等，我不知道就现状来讲发展如何，您认为之后的发展方向是怎样的？

　　梁裕昌：这个问题问得很好，这个其实要回答我们需要做更多的研究，比如人才的发展，但我要提一点，其实这一点在过去中国早就发生了，发生在运动品牌，如果你回想一下，运动品牌整个模型是怎样的，是一个通过订货会判断六个月后的款式和数量的需求，如果买手或者你的分销商订货准，那你就没有问题了，如果他们定得不好，那你六个月就会出现库存的问题。当然我们已经有答案了，结果运动品牌出现了那个情况。这显示我们中国如果是依靠买手的判断，发展产业可能需要等好几年，等人才培养好才会有比较明显的发展。

　　每日经济新闻：如果是奢侈品方面或者说中端奢侈品这块呢？

　　梁裕昌：其实百货业每年去逛，你会发现他们不断在改变了，他的店种、产品种类不断在改变，在百货业他们行业讲：变化才是永恒。你提到只是新的改变是新的尝试，为什么我们还是比较悲观呢？因为你先比较宏观地看，整体的扩展应该会快于整个销售的增长，所以你的利润一定会下来，你所提到内部有什么改变或者有什么明显的改变，我觉得对于百货业整体发展应该是没有很大的改变。

　　主持人：非常感谢梁先生的精彩演讲，也感谢各位媒体朋友的积极参与，本场媒体沟通会到此结束，谢谢大家！