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利益挂钩是选择PE的首要标准

《职业经理人周刊》
      让投资经理成为企业的重要投资者之一是最佳的利益挂钩方式

  另类投资已经存在了很长时间,并且几个世纪以来都占据着高净值个人和捐赠基金投资组合的重要地位。

  由于股票和债券市场在20世纪80年代和90年代持续呈现牛市,机构投资者的注意力一直集中在各类传统投资上。然而,到20世纪90年代末,债券的实际收益率下降,而广义的权益类投资估值达到历史最高水平。养老金计划、企业和主权财富基金等机构投资者开始集体转向另类投资,将其作为投资收益的新来源。

  众多类型的对冲基金和私募股权投资基金(PE)确实都以较低风险水平实现了不错的回报。更妙的是,另类投资的回报似乎与股票和债券市场不具有相关性。那些勇于第一个吃螃蟹的机构得到了回报。

  早期机构投资者的成功变成了各种各样另类投资经理的营销材料,可以体现高回报、低风险和低相关性的一系列原始数据被纳入资产配置模型。这些基于过往业绩的计量模型“偏爱”另类投资,能够吸引机构投资者配置这些新的资产类别。

  包括房地产、林业、大宗商品、私募股权、不良债权、股票多空对冲以及所有套利和相对价值交易在内的各种另类投资看上去都相当具有吸引力。机构的资金承诺纷至沓来,而另类投资经理们则迅速开发产品以满足需求。

  我们现在知道,这些做法的结果并不怎么样。但这是否意味着另类投资没用?绝非如此。但它确实意味着另类投资应名副其实地是一种“非传统”投资。

  事实上,在我所在的私募股权投资基金世界里,我们将在未来若干年内进入一个收益可观的时代,因为世界性的经济衰退和银行业危机提供了绝佳的机会供我们以优惠价收购企业。

  当下另类投资业绩不佳的原因

  老牌私募股权投资基金近期可能出现负收益。许多投资者将因此削减对私募股权投资基金的资金承诺。也因此,投资私募股权基金将需要很大的勇气。但正是这种环境将创造投资机遇。

  那么,问题究竟出在哪儿?为什么另类投资经理表现不佳?

  实际上,许多投资策略并不能增加很多价值——这些至关重要的信息是很难从投资经理那里获取的。虽然他们非常愿意宣扬过往业绩——看看麦道夫就知道了——但很多人在投资过程中缺乏真正的透明度。他们收益究竟来源何处?是杠杆资金,或打着衍生品合约的幌子举债,或成功运营,还是靠企业的多次扩张?这非常难说。

  更为重要的是,机构资本的大量流入扭曲了另类投资战略的回报、风险以及两者的相关性。机构资本大量流入大型收购、新兴市场股权、兼并套利等各类投资模式,极大地改变并最终抹杀了最初曾吸引投资者的机会。

  同时,许多资产管理公司将自己的业务模式从为自己和客户投资获利变成了只靠吸引资产获利。因为仅管理费一项就利润丰厚,以至于百仕通(Blackstone)、Fortress 和Och Ziff能够上市。

  当投资经理的成功不再取决于投资成功带来的自有资本利得和长期分红收益时,投资经理和其投资者之间的利益已完全脱钩。一旦投资成功,投资经理可获得大笔收入,即使不成功,他们也有钱可赚。

  选择另类投资的标准

  尽管目前存在困难,但我坚信另类投资值得额外投入,特别是在当今的环境下。但投资者在选择投资经理时必须有甄别能力。我认为以下两个方面需要特别关注:

  第一,是利益挂钩。这显然不是仅仅通过利润分享就能达到的。经理们往往在基金整体尚未确保成功之时就早已收到他们的投资分红。通常情况下,许多投资经理在继续募集基金时会减少自有资金投入,避免风险。我认为恰恰不应该这样做。让投资经理成为企业的重要投资者之一是最佳的利益挂钩方式。

  第二,收益来源是什么?投资经理的特长何在?许多从事私募股权投资的人会让你相信,私募股权投资基金的收益来自某些神秘公式。但正如我多年以来一直强调的,实际上私募股权投资基金有3个简单的赚钱方法:债务和金融套利、多重套利、大胆的运营和战略变革。

  债务和金融套利涉及到用钱赚钱。简单说就是,企业以低于其资产收益率的成本借钱,赚取差价。在正常的市场,这种技术是获取回报的主要驱动力。然而,这样的赚钱机会已完全消失,因为为大型并购提供贷款的债务市场在欧洲已经关闭,而美国的银行干脆停止了任何真正成规模的贷款,能借到的贷款则成本极高。

  多重套利就是在估值较低时买入,然后随着金融市场上扬带来的收益,在更高的估值点卖出。2007年之前的近20年来,这一直是可靠的收益来源。但现在这样的机会已不多见,因为不确定估值何时会稳定下来,甚至更不确定的是估值何时会开始再次上升。

  如果要真正增加价值,希望给投资者带来持续、稳定的回报,则私募股权投资产业必须把精力集中于运营和战略变革。因为以上两种方式都是通过承担市场风险而获得回报,即它们是依赖于市场的,因而不足以在整个商业周期中持续驱动价值增长。

  PE应给企业带来根本性变革

  当我在2006年大衰退发生前说这些话的时候,有人要我收声,不要吓跑投资者,而应该让黄金时代持续。因为当时私募股权投资业能够在无实际价值增加的情况下获取大量收益。不幸的是,在过去4年里,市场证明了我的观点。

  我不相信信贷市场的危机仅仅是一个周期性的暂时现象,会自然而然地过去。相反,它标志着金融市场发生了结构性转变,而这种转变将在未来某一天使私募股权投资基金行业的经营日益艰难。

  尽管私募基金仍然必须具备安排融资和设计交易结构的技能,但很明显,单靠这些技能是不够的。因此,投资者应当仅仅投资于那些具有适当的利益挂钩机制和透明度,且拥有技巧和资源为企业创造长期价值的私募基金。坦率地说,私募股权投资基金就应当是这样的——为企业带来根本性变革,发展并改善企业运营。它应当支持业务变革和增长,而不是剥离和出售资产。

  但是,这样的业务和战略变革并非易举。它需要更多的资源,而这些资源并非主导着大多数私募股权投资基金的金融管理技能。例如,在很多情况下,它需要能够取代目标公司大多数甚至所有高级管理人员的人才和技能,而这恰恰是近年来大多数私募基金一直在回避的问题。这才真正体现了私募股权投资基金在为企业增值和推动经济前进方面的价值。

  投资机会比比皆是,因为卖方的预期变得更加现实,实惠的交易也开始出现。这会使那些拥有真正的运营和战略能力的私募基金跑赢大盘,并为投资者提供良好的长期回报。

来源:葛涵思 第一财经日报
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