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     TMT、消费、新能源、机械等领域已被机构轮番发掘，而在场内资金过剩的背景下，医疗领域似乎成了最后的“蓝海”。它抗周期，无明显拐点，多年来呈直线上升。它落单困难，价格战激烈。资本必须具备更多增值服务能力。

　　摩根士丹利、黑石、凯雷、高盛、张江高科(600895)等国内外大型金融、产业资本高价火拼步长制药老股受让权的激烈场面令投资者心有余悸;国药集团和上药集团大规模在流通终端市场展开厮杀，不计收购成本，而且竞争已不仅仅是一城一地，而是上升到资本市场的金融工具的使用……新的战斗正在医疗产业链上不间断打响。

　　所以，在这片蓝海里，投资机构攻坚战正酣。整个医疗投资市场，专业医疗基金有十几家，而那些庞大的综合类基金虽然也把医疗作为主要投资方向，但真正实现者寥寥。弘毅投资、建银国际医疗产业股权投资公司、北京昆吾九鼎医药投资中心(下称九鼎)、礼来亚洲基金都算是在医疗投资领域有所建树的投资机构。

　　诱惑

　　与其他周期行业相比，医疗行业几乎无拐点，且直线增长的行业特征，是对资本最大的诱惑。

　　目前，在私募股权领域，除地产、矿业等专项基金外，几乎所有综合性的基金都将医疗做为一个持续关注的热点，专业的医疗基金也不断涌现。国内医疗市场的刚性增长，在过去的二十多年，该行业的年均复合增长率都在20%以上。中金佳成投资公司(中金直投)董事长陈十游表示：“一是城市化，二是老龄化，三是居民消费水平的增加，四是慢性病率越来越高。这四大因素促进中国医疗的需求是长期的、没有拐点的，基本上是直线增长的行业，所以我们特别看好。”此外，自然的人口增长，包括近期新医改、十二五规划等相关政策也为这个行业的发展注入了新的推动力量。

　　而行业整合也需借助资本的力量。中国医疗行业集中度很低。据悉，目前医药类工业企业共计5000家左右，商业企业更是多达上万家。其中，小企业的数量占到了60%以上。

　　这种高度分散的局面，从投资人的角度也得到了印证。中信产业基金投资总监刘东，在多个行业有过投资实战经验，其所在的机构经统计发现：中国整个医疗产业的投资数量，占整个私募股权投资比重较高。从2007年到2010年差不多达到8%到10%，但以金额计算的占比却远低于此。这说明该行业的单笔投资金额较小。“我们单笔差不多是1200万美金。”刘东说。这比起中信产业基金在其他领域动辄数亿元的大手笔，境况迥异。

　　有业内人士告知《融资中国》记者，国内医疗行业的分散度可能是发达国家的十倍，甚至几十倍。从发展及资源使用效率的角度，必然要走向集中，而资本无疑将是加速这一进程的推手。

　　战况

　　在这场医疗投资的战役中，制药、器械、流通、医疗服务是重要战场。各机构凭借其优势资源向不同领域发动进攻。如九鼎、建银等专业基金凭借行业优势，在相对成熟的制药领域占据至高点。而在模式相对新颖的医疗服务领域，各路资本又回到了同一起跑线，势均力敌。

　　而且，在这几大主战场中，VC和PE又有所不同：PE在制药工业领域的投资火力最猛。曾经，这个领域的投资额就能占到整个医疗产业投资总额的70%以上。建银医疗、九鼎医药、礼来亚洲等市场主流的专业医疗基金虽然都将整个医疗产业链锁定为投资目标，但从实际投资的案例可以看出，制药工业是主攻方向。在医疗投资领域最为活跃的九鼎既往的近三十个相关项目中，除个别为医疗器械或医疗流通企业外，其余全部为制药企业。该基金总裁禹勃向《融资中国》记者表示：“未来，制药工业还是我们的主导投资方向，占总投资的70%-80%。”

　　制药企业整体的发展相对于医疗器械更为成熟，在许多细分领域都已成长出具有优势资源的龙头企业，他们首当其冲地成为了PE们竞相追逐的猎物。同时，相对于投资技巧更为复杂的医疗服务机构，制药工业的模式和风险都更容易被投资人理解。更为重要的是，这些制药龙头企业在经历过较长时间的发展之后，目前离上市可谓只有一步之遥，直接的利益诱惑令众多PE们趋之若鹜，情急之下，露骨的价格战自然成为手段之一。

　　除制药工业外，列居次位的就是医疗器械。约占整个医疗产业投资的20%左右。各大PE在该领域虽说谈不上火力密集，但都有所涉足和布局。例如，建银医药投资康德莱、创生控股，九鼎投资韦士泰医疗器械， 弘毅投资通过PIPE方式投资柏盛国际，德同投资普爱医疗，赛富基金投资德润特等。礼来亚洲目前虽然在该领域尚无首单，但其董事总经理施毅告诉记者：“我们一直在关注医疗器械这一块，比较看好有创新价值的诊断试剂，比如说分子诊断试剂。”

　　此外，近期有异军突起之势的当属医疗服务。有投资人统计，近一两年，在医疗领域，医药投资的占比有所下降，其中最重要的原因就是医疗器械和医疗服务投资占比的相对增大，尤其是医疗服务。从民营的专科医院，再到位处医改深水区的公立医院改革，投资人乐此不疲，实际的投资案例也不胜枚举。如鼎晖投资入股北京五洲女子医院、天图创投投资伊美尔整形、凯鹏华盈投资瑞尔齿科、建银医疗投资博生医疗、沃脉德资本投资瑞尔通激光等。在这个领域的投资中，还有一个显著的特点就是专业的医疗基金似乎并未表现出明显的优势，就连向来动作迅猛的九鼎也迟迟未能出手。究其原因，在于对目前民营医疗机构各种翻新的商业模式的理解上，不管是专业的还是综合类的基金，几乎是站在了同一起跑线。而普遍的重服务、轻技术的特点，也令专业基金的传统资源在这个领域难以有所做为。而对于公立医院改革这个庞然大物，大多数投资机构还处于观望状态，不仅因为政策的不确定性，并且，相关项目在资金量、管理能力等方面都对投资机构提出了极为苛刻的要求。未来，这个领域的较量一定是具备管理能力的大资金之间的较量。

　　医药流通领域，由于上药集团、国药集团、华润集团等央企的整合力量过于强大，他们为了跻身行业前三甲，挟大资金、高成本攻城略地，使其他投资机构退避三舍。有业内人士向记者表示：“央企在整合的过程中几乎不计成本，我们拼不过。”当然，投资机构成功投资的个案也时有发生，如九鼎投资柳州医药、礼来亚洲投资中信医药等。但是这个领域投资的窗口期已经过了。此外，“医药物流配送的利润率仅有1%左右，必须依靠规模化方能产生效应，资金占用巨大，对投资机构的吸引力不足。”上述业内人士告诉《融资中国》记者。相对而言，在医药流通中，更多的机会会出现于终端的零售药店，目前，这个领域暗潮涌动。国内某成功率颇高的著名PE机构在南方一家药店连锁企业的投资中落败，该机构人士向记者感叹：“竞争太激烈了。”
　投资难

　　尽管PE、VC们对医疗产业热情似火，然而，交易困难重重。

　　“医疗难投”几乎成为不争的事实，一家医疗企业有融资讯息，就出现投资机构蜂拥而上，争抢厮打的乱战，最后，价格被生生哄抬。

　　如，2009年底到2010年初，步长制药发起私募融资，对象包括张江高科、雅戈尔(600177)、香港华涛、无锡尚德、领航资本等。当时，张江高科入资时，投资市盈率为2010年预期净利润的11.5倍，而领航资本500万美元入资的市盈率则高达2010年预期净利润的17倍。刚刚结束的新一轮私募融资，步长制药的价格市盈率仍高达17倍以上。

　　而之所以出现价格大战，主要原因有：中小板和创业板的繁荣加快了投资人对退出时间的预期;中国目前私募机构出现饱和，场内资金过剩，私募投资领域竞争激烈;经济低迷期医药行业出现的相对溢价。

　　另一个核心原因就是项目稀缺。一般被投资机构看好的企业都有很好的现金流和成长性，不缺钱。而且，企业一把手都是在市场真刀实枪打拼出来的，是久经考验的成功者，一般比较傲慢，不会轻易接受外来资本。

　　所以，投资医疗领域不能等待，而要创造需求——说服那些傲慢的企业家接受外来资本，并让他们知道，如果不接受外来资本帮助其实现扩大销售额、增加新产品等，他今天的幸福生活可能一夜间灰飞烟灭——当然，这需要你有很强的行业判断，及对你的目标企业的市场地位和竞争态势了如指掌。

　　你只会给他画图还远远不够，一定要具有帮助其实现规划的能力——增值服务的能力——这也是医疗行业的最高投资门槛。目前，投资机构们在医疗领域的增值服务能力不强，成为投资操作上的核心制约。据说，在争夺步长制药过程中，一家著名外资机构曾对企业表示，能够在国际医药业价值分析等方面对步长提供增值服务，但步长集团高层说：“我做的是中成药，主打中国市场，这些都用不着。”——这是典型的不懂医药行业，没搞明白投资目标公司的真正需求。

　　在医药投资中，如果没有很强的增值服务能力，想要找到性、价两全的项目并不容易。Pre-IPO的项目，一定是有无数的机构哄抢，如果与企业家是铁哥们儿，也许对方能施舍你一个搭便车的机会，否则，多半是要经历一场激烈的价格战，而如今，价格战也已升级，能最后取胜的还必须是有品牌的机构。而除了Pre-IPO的项目，通常医疗领域的投资期限较长，与如今追求速效的中国式投资格格不入。赛富基金合伙人徐航认为：“医疗领域的投资跟其他行业不一样，本身政策的原因和行业的特点，实际上是有内部自然的限制，不像其他行业，资本大笔进入，可以很快做起来，有它本身的节奏。我们在投的时候，需要的是投资方和被投资方都有一个现实的心态。”

　　一位专业的医疗投资经理直白地告诉《融资中国》记者：“基本上提供不了什么服务。我们现在投的大部分企业，主要还是依靠自身的经营，我们主要的服务还是帮助企业与资本市场对接，包括协调上市，其他的增值服务也做一些，但都是比较零碎的，比如一些医药企业拿相关批文比如困难，如果我们有一些关系可以帮他打通，或者在流通环节需要找一些代理商、铺一些网点，我们可以帮一些忙。但并没有像对外宣称的那样对企业提供特别系统的增值服务。企业要做一件什么事，搞不定了，投资机构有没有门路，可以帮下忙，通常是这种层面的。”

　　而对于药企来说，最重要的还是提高竞争力，通过新品种的开发、新渠道的拓展、销售能力的提升等，而机构很少有人具备这样的能力。

　　不敌产业资本

　　“在医药流通领域，投资基金哪里能和产业资本竞争?根本打不过!现在国药集团和上药集团、华润集团都在全国拼命收购流通企业，市盈率有的都喊到20倍了，哪家基金敢这么干?何况现在流通行业利润率仅1%多一点。九州通上市的时候，资本市场都很吃惊，就因为他的报表上显示利润率1.5%。这样的利润水平肯定让基金难以给投资人交代。”一位大型医药集团董事长告诉《融资中国》记者。

　　今年5月5日，《全国医药流通行业发展规划2011-2015》正式颁布，意在鼓励企业规模扩张与提高行业集中度。这对于之前长期存在于流通领域的地域限制，政策显然是放开的，这也给了上药集团这样的地方企业在全国兼并重组的利好机会。

　　“得资金者得天下。”一位药品流通领域的人士说。

　　国药集团和上药集团分别在港交所有所斩获，融得大笔资金。今年1月，华润北药集团总裁李福祚公开表示，华润北药将在“十二五”期间计划在香港主板整体上市，并争取进入香港蓝筹股。

　　上述人士表示，医药巨头筹集的资金将主要用于构建分销网络，实际上就是并购当地的医药商业公司。相较于并购医药工业公司，将更容易在公司业绩上有所表现，而且会更直接地执掌流通领域的话语权。

　　一位药品代理公司的负责人告诉记者，在每个区域中，拥有优质资产的医药商业公司就那么一两家，落手慢就会被竞争对手抢购走。“一些好的公司在股权变动中，这三大巨头几乎同时在谈判，动作一定要快!”

　　作为全国最大的医药流通集团，国药集团在城市商业布局中享有绝对优势，未来主打乡镇一级的基层医疗市场;华润集团未来主要依托旗下的北京医药和三九医药南北两个中心，向四周扩散;上药集团将走出大本营华东市场，未来主要向西南、东北拓展，进而攻破华润集团的北京大本营。

　　而他们之所以不惜血本收购，背后还有央企位次之争的原动力。

　　“商务部今年提出了在5年内培育1-3家千亿规模医药销售企业的规划，主要刺激了华润和上药的神经，开始全国扩张。”一位业内人士表示。

　　尽管2006年，华润集团被国资委赋予了打造央企医药平台的使命，但在重组华源集团上的失利，让华润集团近几年在并购速度、上市圈钱上，都不及上药集团。然而，相较于上药集团，华润集团毕竟是央企，并与国资委关系密切，背靠金融、房地产等主营大业，资金实力不可小觑，往往在并购谈判上，能给出更好的条件。

　　出奇兵

　　在投资困难的情况下，一些机构采取曲线救国的道路，如PIPE手段，获得了入股目标企业的机会。弘毅投资通过这个手段投资柏盛国际成为业内榜样，当然，弘毅投资之所以采取此种方式入股未必是因为直接投资柏盛国际有阻力。但对其他机构来说却是很好的借鉴。

　　在采访过程中，有投资人向《融资中国》记者表示：“对中药这一块非常看好，但是好的中药企业已经上市了，这类企业往往积累了非常深厚的品牌资源，要想拿到股份，受让老股的机会已经不多，我们会关注其中能否出现PIPE投资的机会。”

　　也有投资人认为，在未上市的中药企业中，也还蕴藏着很多好企业，可以采用变通的办法去投资。“中成药的销售能占到市场所有药品销售的30%-40%，在OTC市场它是卖得最多的，因为西药很多需要处方。所以很多中药企业都活得很不错。”但是目前，药材资源，尤其是优质的药材资源的短缺也制约了相关企业的发展。禹勃告诉《融资中国》记者，他不会直接去投药材种植的企业，而是鼓励所投资的中药制剂企业去进行药材的圈地运动。

　　而曲线救国还有另外的办法：用自己已经投资的医药企业去收购目标企业，这样即弥补了自身在增值服务方面的缺陷，并靠资金这个生产要素把双方(或多方)的优势结合在一起，形成战略舰队，提高市场竞争力。

　　2010年的最后一天，由中国国家开发银行、中国进出口银行以及意大利联合圣保罗银行发起的曼达林基金正式完成了对苏州天马医药集团天吉生物制药有限公司的投资。后者是中国最大的克林霉素磷酸酯、胞磷胆碱钠、咳必清原料药制造商，国内市场占有率在40%-60%，近年来还远销欧美、东亚、南美等国外市场。为了顺利完成收购，曼达林基金联合其控股的意大利原料药制造企业Euticals S.p.A一起行动。在收购后可以“促使天马天吉和Euticals这两家中意原料药制造企业通过开展各种形式的合作，共同开发和引进多肽原料药、脑营养药、抗肿瘤药和心血管药物来拓展彼此的市场等规划前景下，天吉生物制药有限公司被收入囊中。Euticals是意大利领先的原料药制造企业，将在原料药生产技术、欧美市场认证和开拓上给以天马天吉指导，加快其国际市场拓展和获利进程;而天吉也将在消化吸收的基础上加快制剂开发进程，拓展中国成品药市场，扩大现有产能、开发新产品等。