预计公司直接控制的终端今年有望逾千个，销售网点超万个
瑞银证券
江苏鱼跃医疗(002223,股吧)设备股份有限公司（鱼跃医疗）是国内医疗器械行业的龙头公司之一，主营康复护理系列和医用供氧系列医疗器械产品。公司多个产品市场占有率国内第一。公司是民营企业，OTC（非处方药）销售渠道以及海外订单一直是公司的重要看点，公司正在努力建设其医院销售渠道，深化渠道和品牌建设成为公司未来主要发展方向。
我们认为鱼跃医疗OTC市场的渠道优势是业绩的坚实后盾。公司无论在新品储备、销售渠道深化还是在市场培育方面，都有行业中比较强大的能力。我们估计公司目前直接控制的终端有800多个，并预计今年有望增加至1000多个，而销售网点有望超过10000个，这些已经建立的渠道为公司销售新的OTC产品提供了坚实的收入基础与较低的初期成本，因此，我们认为公司今年的主要增长点将是已经有所推广的电子血压计和公司的明星产品制氧机。
我们也相信鱼跃医疗的后续产品仍有较好的市场空间，储备产品丰富。我们认为公司虽然今年可能会注册电子血压计、医用空气净化器、睡眠呼吸机等产品，但是公司产品今年仍为初步导入期，真正高速增长期我们认为会在2012年以及以后。我们看好公司后续储备产品的市场拓展能力，在后续产品市场空间较大的情况下，我们认为公司未来2年内仍能保持较高速增长。
另外，值得一提的是，医院渠道的拓展是鱼跃医疗未来发展的一个战略重点。公司的高值耗材是医院市场发展的重点之一。目前只有可降解缝合线，产品线单一，渠道成本比较高，我们估计，今年公司并购重点也会考虑高值耗材。
我们预计，鱼跃医疗2011－2013年的EPS（每股收益）分别为0.63元、0.90元以及1.22元。目标价为30.24元，对应目前公司2011年EPS为48倍PE（市盈率），我们首次覆盖并给予“中性”的投资评级。
业绩增速将放缓？
市场可能认为，鱼跃医疗作为OTC医疗器械企业，其过去盈利状况一直增速很快，随着公司销售收入的不断扩大，公司未来增速下滑貌似成为必然，新品推出速度也不是非常的快。我们认为，这种担心是不必要的。
我们认为，鱼跃医疗产值相对于行业，仍然很小。相对于医疗器械行业的市场容量，鱼跃医疗的销售收入增长远没有达到天花板，按照南方医药经济研究所（南方所）的口径统计，我国医疗器械行业总产值在1000亿元左右，那么鱼跃医疗就算未来销售收入达到20亿-30亿元，其占整个行业的比重，仍然只有2%~5%，我们认为市场对鱼跃医疗因为成长为一个较大的企业而导致整体增速下滑的担心是过于消极的，相反公司相对于整个行业的规模来说，可增长空间仍然很大。
从增长速度来看，2003-2008年统计局数据中我们可以看到医疗器械行业收入以及利润的平均增速分别为31%和36%。相对于一个超过1000亿元的市场，以及过去全行业超过30%的增速，鱼跃医疗增速50%左右并不是一个非常超越行业的增长。而对于鱼跃医疗目前在整个行业中2%不到的市场份额来说，我们相信未来继续超越行业平均增速并不困难。另外，我们分析，鱼跃医疗增长快于行业不是偶然。公司虽然生产的多数产品属于常用的基础医疗器械产品，除了终端铺货渠道顺畅，能够铺货到全国经销以外，公司的营销理念一直不错。比如把听诊器、血压计、体温计整合成保健盒；把轮椅定位为子女的“孝心”产品；以及制氧机销售脱离病人，推荐给学生等抗疲劳的销售策略，我们相信，同样的产品，在不同的渠道以及经销下，高于行业平均的增速，是完全可能的。
后续储备产品丰富
血糖仪有望成为下一款鱼跃医疗能够借助渠道优势主推的品种。根据IMShealth的统计，2009年全球糖尿病治疗市场规模为304亿美元，2005-2009年复合增长率为12%。就血糖检测试纸来说，国内试纸一般是一周两条，那么就是1年100条，即大约4盒（25条/盒），因此我们估算国内市场在20亿元左右，市场容量可观。
我们估计目前试纸的零售价格应该不会很低，强生等品牌国内零售价格都在5元左右，生产成本在0.2-0.3元之间，其中固定成本很高，如一个月10万多元电费，通常规模扩大后还有下降空间。因此，我们判断，血糖仪产品最主要的利润应该在公司推广产品后，通过销售试纸获得。
在竞争对手方面，不同于血压计，血糖仪由于试纸生产工艺要求较高，生产厂家较少。国内还有两家长沙三诺和北京怡成。根据这些公司的年报，怡成2009年销售收入1.4亿元，2010年2亿元以上；相比之下，三诺要比怡成少1/3-1/4。而在美国则是罗氏和强生垄断（60%多的市场份额），我们认为公司除了具有价格优势，其销售渠道的多年积累也值得关注。
我们分析，由于公司常年进行国内市场的经销与开拓加上行业全球比较快的增长速度，我们预计2011年公司血糖仪将开始有一定盈利并在未来数年盈利快速增长。
医院产品值得关注
除了公司强项OTC销售领域以外，近两年鱼跃医疗开始进军医院市场，并且有了几款产品。
其中，我们认为，鱼跃医疗未来最具有看点的项目应该在高值耗材领域，虽然公司目前高值耗材的产品比较单薄，只有缝合线，但是销售人员的销售能力培养需要一段时间。因此对于鱼跃医疗这块业务未来的发展，我们仍保持乐观。我们相信随着公司未来产品线的逐步完善，以及销售渠道的逐步完善，公司将开拓新的销售领域。
我们认为鱼跃医疗具有明确的企业战略，主要包括三个内容：第一，今年以电子血压计和制氧机为主要增长点；第二，明年预期大力推广血糖仪，争取一个很大的增长；第三，进一步开拓医院渠道，然后逐步开始渠道复制战略。我们认为，第一点由于公司已经有了渠道优势，很容易保证，公司成长的关键是后两点的实现，而公司如此明确的企业策略，是公司未来发展的重要保障，公司值得密切跟踪与关注，如果公司能够成功建设医院渠道，对公司未来几年的壮大，将大有裨益。
来源：东方早报
