数据显示，分别成立于2011年1月、2010年11月的博弘定向2期、博弘定向1期这两只定向增发指数型私募基金，分别以43%、33%的涨幅位列上半年非结构化阳光私募业绩冠、亚军，领先第3名达10%。在此背景下，仅二季度，就有十余只同类基金成立。

　　ChinaVenture投中集团近期发布的《2011年第二季度中国私募股权投资市场统计分析报告》显示，二季度，参与上市公司增发的PIPE（投资已上市公司的私人股权基金）呈现大幅增长态势。而从去年12月至今，PE（私募股权基金）与战略投资者参与A股定向增发的投资规模已达92.4亿元，数量达到45家，在同期定向增发总规模和总数中分别占比7.9%和54.2%。

　　低估值吸引私募转战定向增发

　　对于PE、阳光私募对定向增发的高涨热情，分析人士指出，主要是因为今年以来二级市场表现疲软，上市企业估值相对较低，未来存在较大升值空间。

　　事实上，根据历史统计，参与定向增发的收益率始终大幅超越同期市场。博弘数君实证研究指出，由于国内定向增发股票在审批制度下相对优质，而定向增发股票发行时价格会有10%-30%不等的折价，因此整体存在超额收益的套利空间。

　　好买基金选择自2006年1月1日到2011年5月9日间发布增发预案公告的公司作为统计样本，假设投资者在增发发行日根据增发价买入，并持有1年（假设项目锁定期为1年），以该阶段的投资收益作为该项目的投资收益。总体来看，定增项目的收益明显战胜同期市场。在纳入统计范围的461只产品中，定增项目的平均收益为120.26%，指数的平均收益为26.02%，超额平均收益为94.24%，远远战胜了市场。其中，收益的最高值达到14.01倍（中国船舶），而同期指数涨幅为449.67%，超额收益达到1262.69%。

　　除了高收益，对于PE而言，随着一级市场大量资本涌入，投资风险与成本逐渐上升；而二级市场持续低迷，发行市盈率不断下降，两头挤压下日益收窄的盈利空间，也是其转战定向增发的原因之一。

　　ChinaVenture投中集团今年5月份针对国内主流VC/PE投资人的调研显示，50%的受访者认为其在2010年的投资市盈率为10-12倍，36%认为投资市盈率为12-15倍。人民币基金数量与规模的持续扩容，导致机构间的项目争夺越发激烈；而2010年下半年以来，A股发行市盈率持续走高，又提升了融资企业与投资人的回报预期，两方面因素共同推高了当前一级市场的投资成本。

　　今年以来，二级市场持续低迷，发行市盈率亦随之下降。根据ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource统计，2009年12月至今，A股市场各板块的平均发行市盈率随股指呈三轮震荡下降的趋势，目前均稳定于30-40倍。其中，上交所IPO平均发行市盈率分别在2010年7月和12月达到23.16倍的最低值和63.31倍的最高值，6月至今的平均发行市盈率为34.38倍；中小板IPO平均发行市盈率在2010年12月达到66.45倍的峰值，6月至今已降至30.3倍；创业板

　　IPO平均发行市盈率在2010年11月达到99.81倍的峰值，6月至今已降至27.2倍。目前，中小板与创业板IPO发行市盈率均处于近一年以来的最低水平。两头挤压下盈利空间日益收窄，并使投资风险相应提高。

　　此外，相对于通过Pre-IPO实现一二级市场套利的模式，参与上市公司定向增发使PE进行投资和退出的不确定性大大降低。

　　由于拥有行业板块与个股的经营发展情况、估值变动情况作参考，定向增发相对透明的定价方式有利于PE机构控制投资成本与风险；参与定增后较低的持股比例，使PE机构不必为投资后管理进行过多投入；认购非公开发行股票的12个月锁定期，也使退出周期大大缩减，更避免了项目上市被否导致退出受限、回报缩水的情况。

　　定向增发也存1/4破发比例

　　尽管整体而言，定向增发具有高收益、低风险的优势，但由于存在至少1年的锁定期，还是存在相应的市场风险和流动性风险（对于PE而言，即亏损与退出风险）。

　　根据好买基金上述统计，各个行业定增项目总体均录得正收益，但期间仍有累计达113个项目在解禁日的市场价低于增发价，破发占比达到24.52%，几乎每4个项目中就有一个出现破发。

　　分年度来看，破发占比与市场景气程度密切相关。在2006年，当年发布增发公告的51只股票中没有一只在1年后出现破发，而在2007-2008年，定向增发项目的破发占比竟然高达36%；2009-2010年，随着股市逐步回暖，定向增发项目的破发占比分别降至13%和11%。

　　分行业来看，轻资本、非周期行业的破发率较低，其中的代表性行业医药生物、信息服务、食品饮料，破发率分别为8.7%、10%、11.11%；而重资本、周期性行业的破发率较高，其中的代表性行业———综合、黑色金属、交通运输破发率分别为40%、37.50%、33.33%。

　　在此背景下，参与定向增发项目的机构回报也高低不一，如博宏数君、江苏瑞华等阳光私募，均在这类投资上取得了良好的回报。数据显示，分别成立于2011年1月、2010年11月的博弘定向2期、博弘定向1期这两只定向增发指数型私募基金，分别以43%、33%的涨幅位列上半年非结构化阳光私募业绩冠、亚军，领先第3名达10%；同时，也有部分产品的回报却表现平平。

　　其中，表现最突出的博弘数君股权投资基金是国内首只投资定向增发股票的类指数化产品，同时也是一只有限合伙形式的“主基金”，基金管理人“博弘数君股权投资基金公司”担任普通合伙人，另外至多还可成立49个“子基金”作为有限合伙人来申购该“主基金”份额。目前共有12只“子基金”信托产品申购“主基金”，全部由外贸信托发行。

　　数君投资总经理刘宏介绍，博弘数君通过类指数化投资，回避了个别项目破发的风险，获取定向增发市场的平均收益并有所增强。至于指数的成份股，则为目前进行定向增发并在锁定期中的上市公司，共有70多只，各成份股的权重在于其定向增发的市值情况，成份股价格走势与二级市场一致；另外，定向增发股发行时，股价的折扣将逐日贴现到当期价格中。从今年上半年的表现来看，定向增发指数收益在2%左右。

　　不过，为了起到增强收益的效果，刘宏还对部分项目进行了规避。“第一，行业周期和持股周期相反的不投资。比如一个行业现在处于繁荣时期，那么估值一定很高，而定向增发要锁定12个月，那时候还会不会在高点并不确定，这类公司我们不投资；第二，募集资金投向非主营业务的，不投资。第三，募集资金用于研发的，不投资。第四，业内人士、圈内人士有负面评价的，不投资。上半年取得的较为突出的投资收益，主动化管理起到了重大的作用。”

　　ChinaVenture投中集团分析则建议投资者重点关注部分具备实力的投资机构发行的PE产品，比如弘毅投资。苏宁电器6月17日公告称，弘毅投资将以12亿元认购其9756万股定向增发股份，这也是今年初完成募集、规模超过100亿元的弘毅二期人民币基金的首个投资项目。弘毅投资于2006年入股中联重科，并帮助其发展为全球混凝土工程机械制造的龙头老大。“实力机构可借此途径进入上市公司战略规划与执行层面，并间接推动产业升级和行业整合，从而探索多样化的投资策略与退出方式。”