一个市场的可持续发展来自于参与各方的共赢，这其中，最主要的是包括LIHTC投资基金在内的各类地产基金。在LIHTC市场上，地产开发商是创造税收优惠的机构，但要把这种税收优惠折现后转移、分配给投资人，需要一个金融中介，它就是LIHTC投资基金。

　　税收返还证券化投资基金：

　　保障住房市场的资金供给者

　　实际上，美国最大的两家公寓持有机构波士顿资本和SunAmerican保障性住房公司，都是廉租公寓税收优惠的证券化发起机构(Syndicator)和投资基金的管理人。

　　波士顿资本产权基金

　　波士顿资本是美国最大的公寓所有者，它管理着全美49个州、13万套廉租公寓，旗下物业的市场总值达到100亿美元。

　　波士顿资本于1974年成立，成立之初广泛投资于各类保障性住房，1986年国会通过LIHTC法案后，波士顿资本便聚焦于符合LIHTC优惠的廉租公寓项目。1987年它成立了第一家专门投资于LIHTC项目的公众投资基金—波士顿资本税收返还基金(Boston Capital Tax Credit Fund)，随着基金规模的扩大，目前已形成了由全美500家金融机构(证券公司、保险公司、理财顾问公司)组成的销售网，累计从8.8万名个人投资者募集资金48亿美元。

　　1992年，波士顿资本又推出了面向机构投资人的LIHTC投资基金波士顿资本机构税收返还基金(Boston Caital Corporate Tax Credit Fund)，它在过去15年累计从100多位机构投资人处募集资金61亿美元，由此撬动的廉租公寓总投资额达到120亿美元，新建或复建了2800个项目的15.7万套廉租公寓，并以每年100个项目的速度递增(图1、图2、图3)。

　　2006年，波士顿资本推出了首只廉租公寓的债权投资基金—波士顿资本保障性住房贷款基金(Boston Caital Affordable Housing Mortgage Fund LLC)，首轮募集资金2.5亿美元，投资于波士顿旗下股权基金已进入的LIHTC项目中的抵押贷款部分，包括开发贷款(2年以内)和经营性贷款(一般为18年)，从而为波士顿资本保障性住房的开发商提供了股权以外的债权支持。

　　2007年的金融海啸在一定程度上影响了公司业务，但它的投资步伐并没有停止，2009年以来已累计募集了5.3亿美元的保障性住房基金，其中，2010年4月成功发行了第32期面向机构投资人的税收返还基金(Tax Credit Fund XXXII)，募集资金2.245亿美元，该基金将投资于16个州的36个廉租公寓项目，为中低收入群体提供3581套公寓。

　　近年波士顿资本也拓展了其他投资领域，如，2002年设立的波士顿资本房地产有限公司(Boston Capital Real Estate Partners LLC)投资于市场化租金的公寓，目前已在全美13个州收购或新建了1万套市场化租金的公寓，2003年又推出了一个投资于各类公寓的非上市房地产投资基金。新近推出的能源基金—波士顿资本能源基金(Boston Capital Energy)，主要投资于享受政府税收优惠的太阳能、风能和其他可再生能源项目。不过，廉租房仍是公司的主要收入来源，目前拥有的16.3万套公寓中，廉租公寓13万套，廉租房投资基金也成为公司的收益支柱。

　　SunAmerican保障性住房公司

　　SunAmerican原本是一家地区银行，在1986年美国推出LIHTC优惠方案后，1988年开始投资于享受LIHTC优惠的项目，起初只是出于自身节税的考虑，但随着公司在保障性住房领域的知识积累和规模扩大，获取的税收返还额度已远超过自身的节税需求，于是，在1991年，SunAmerican分拆成立了LIHTC的专业投资机构SunAmerican Affordable，并开始发行面向机构投资人的LIHTC基金产品，该产品借助SunAmerican自己的银行渠道和摩根大通(JP Morgan Capital Corporation)分销给主要投资人。

　　从成立至今，SunAmerican Affordable已累积融资70亿美元，由此带动的总投资额达136亿美元，在全美48个州投资了1300个廉租公寓项目，提供了16.8万套廉租公寓，并以每年70-100个项目的速度递增。

　　与波士顿资本不同的是，SunAmerican Affordable为旗下LIHTC基金提供担保增信，担保内容包括保证项目的完成(包括在超预算情况下也不会因为无法为超额部分融到资金而导致项目搁置)、保证在持续经营期间不出现亏损以及在15年内保证投资人每年可获得一个基础收益率等。在上述担保下，SunAmerican Affordable发行的产品可以获得投资级的评级。

　　表面看，为低收入群体的保障性住房提供担保，似乎与两房的贷款担保一样具有高风险性，但实际中，廉租公寓的担保风险要低得多，因为SunAmerican只要能够保证项目的完成和在持续经营期间不出现亏损这两点，就自然能够保证投资人在15年内每年可获得一个基础收益率，即，只要项目能顺利完成，企业就能够拿到政府的税收返还额度，只要项目运营期间能够维持盈亏平衡，税收返还的金额就可以足额分配到投资人手中，基础收益率由此得到保障。而从统计数据看，80%的LIHTC项目能够维持盈亏平衡，近50%的项目每年还有10%以上的毛利，那些亏损比较严重的项目大多是非盈利性组织开发运营的项目，所以，SunAmerican Affordable的总体风险显著低于次贷机构(图4)。

　　国家投资基金(NEF)

　　NEF是全美第3大廉租房持有人，第6大出租性公寓的经营者，自1987年成立以来，已经与700多家开发商建立了合作关系，累积投资75亿美元、支持了1800个廉租公寓项目，为中低收入家庭提供了10.9万套公寓。

　　与波士顿资本和SunAmerican Affordable不同，NEF本身是非盈利性组织，即，作为一个独立运营的组织，它并不追求自身的盈利，但作为LIHTC基金的管理人，NEF必须确保投资人的收益，所以它在本质上与另两家基金管理人并无区别，否则也难以获得市场投资人的认同。

　　NEF旗下有115只基金，多数是为单一投资人量身定制的基金，也有几只多投资人的集合理财基金。NEF的投资人以金融机构为主，目前有210个相对稳定的金融机构投资人，包括保险公司AEGON、美洲银行、德意志银行、汇丰控股、JP摩根大通、富国-美联银行等。在金融海啸始发的2008年，NEF仍募集了4.52亿美元的股权资金，2009年又募集了6亿美元股权资金。

　　债务融资方面，NEF旗下有一家抵押贷款公司，它为NEF参与的保障性住房项目发放贷款，然后将250万美元以上的贷款出售给两房等政府机构，而将小于250万美元的贷款出售给一家专门投资于保障性住房贷款的非上市房地产投资基金—CDT(Community Development Trust)。

　　CDT:借助伞型基金

　　放大资金杠杆

　　除了LIHTC的股权投资基金外，在廉租房市场上另一类重要的投资机构就是房地产投资基金。美国的REITs有两种，一种是在证券交易所公开交易的房地产投资基金，另一类是面向私募投资人、不公开交易的房地产投资基金，两类基金都通过投资于出租型地产项目或抵押贷款为投资人提供稳定收益，并且在分红率超过90%时可享受分红部分免企业所得税的优惠。相比于LIHTC投资基金，REITs的运作方式更加灵活，它们为廉租公寓的持续运营和多样化融资提供了更广泛的资金渠道。

　　CDT是一家非上市REITs，也是全美唯一一家专业化投资于廉租公寓的REITs。如果说波士顿资本、SunAmerican Affordable等机构为廉租公寓的新建和复建提供了大量股权资金的话，那么，CDT则为那些优惠期即将届满的项目提供了资金支持，以延续其保障性住房用途。

　　CDT于1998年成立，1999年6月首轮融资即从18个投资人处获得3175万美元股权资金，2006年又私募发行了可转换优先股融资6400万美元(优先股年息4.25%，5年后可转股)，截至2008年底，公司总资本中有9400万美元股权资本，另有2500万美元负债。

　　尽管CDT自身的资产规模并不大(2008年底仅为1.2亿美元)，但它借助伞型基金(UPREITs，Umbrella Partnership REITs的缩写)的管理架构放大了资金杠杆，管理着几倍于自身规模的资产。所谓伞型基金，即指每个REITs像一把“伞”，旗下运营多个“经营性有限合伙企业”(Operating Partnership)，REITs本身充当有限合伙企业的一般合伙人(GP)(有时也是LP)，即基金管理人，同时再对外募集资金，投资人可以是REITs的股东，也可以是第三方。如2004年2月，CDT成立了一个有限合伙企业Miami Property Group(MPG)，作为一般合伙人(GP)，CDT自身投资112.5万美元，占0.009%股权，对外募集资金上百亿美元。2004年4月，MPG收购了佛罗里达州的3处综合公寓，CDT旗下的物业公司将负责运营这3处公寓，并根据经营业绩每年获得一笔管理费用。

　　伞型基金不仅可以放大REITs的资产管理平台，还可以在资产收购过程中起到节税作用。根据美国法律，有限合伙企业在对外收购资产时，可以现金形式直接收购，也可以有限合伙企业的份额交换资产，如果用份额交换资产，那么出让方可以延迟缴纳转让收益的所得税，也就是说，直到出让方将手中的有限合伙份额变现，它才需要缴纳税款。这项优惠对于廉租公寓的所有者来说是非常重要的，因为廉租公寓通常采用加速折旧的方式，所以，在优惠期届满转让时，资产价值通常已折旧为零，由此计算的转让溢价很高，有时转让后需缴纳的所得税相当于转让总价的一半，而延迟缴纳不仅可以获得资金的时间价值，还能够分享有限合伙份额的升值收益，也因此，CDT通常可以低于市场的价格收购资产，提高收益率。

　　当然，在伞型基金模式下，CDT并不总是充当一般合伙人(GP)，有时是由项目开发企业或运营企业充当一般合伙人，CDT仅作为有限合伙人(LP)投资于保障性住房项目，从而为股东提供税收返还优惠，这也是CDT的一项重要收益。

　　除了股权投资，CDT也投资于保障性住房抵押贷款。一般来说，CDT先从社区银行处收购小额保障性住房的抵押贷款，包括个人的住房按揭贷款和企业的抵押贷款，收购的贷款规模在50-500万美元之间(抵押比率在 80%以内，利息覆盖倍数大于1.2:1，不享受LIHTC优惠的保障性住房要求更高)，然后再进行分销，其中，机构投资人认购约90%的优先级部分，而CDT则保留10%的次级部分。

　　随着次贷证券化的热潮，CDT也未能幸免，2006年它从机构投资人处回购了部分优先级贷款，加上自己的次级部分，构成了9个贷款池，总值4500万美元，包含31个保障性住房项目、2000多套公寓(其中88%的公寓享受LIHTC优惠)。CDT将这9个贷款池一起出售给房利美，后者再将其进一步证券化后在市场上出售。金融海啸中，CDT旗下的部分证券化贷款出现违约损失，不过现金流状况相对稳定，2009年虽然出现亏损，但每股净运营资金(FFO)创历史新高。

　　综上，CDT的收益主要来自于两方面：一是延长或扩大保障性住房用途所获得的税收优惠和经营收益，在这一过程中，有限合伙份额的资产交换发挥了重要作用；二是小额抵押贷款的投资收益。借助股权和债权两个投资途径，CDT每年可为股东提供5%左右的股息回报及一定的税收减免额度，并在过去10年中，累积完成了7.2亿美元的投资，在全美39个州提供了2.77万套廉租公寓。

　　AIMCO:廉租业务成基金业绩稳定器

　　如果说非上市REITs可以借助伞型基金架构放大保障性住房的投资平台，那么，上市REITs还可以通过公开市场融资支持廉租房发展。

　　2005年香港首只REITs领汇上市，旗下资产以公屋附近香港政府经营的商场和停车场为主，上市募集资金200亿港元，为香港未来的公屋建设提供了重要资金。

　　不过领汇的主要收益来自于公屋周边配套的商业运营，所以，它并不能称为廉租房REITs。美国的廉租房REITs发起于上世纪60年代，发起之初由于缺乏政策优惠，投资利润率较低，一直未能形成很好的市场氛围，直到1986年低收入住房返税政策(LIHTC)的推出，才掀起了一股廉租房投资热潮。然而2005年布什政府开始新一轮联邦税改以来，一直有消息称可能会取消LIHTC优惠，廉租房REITs遭遇寒流，其中许多基金退出了这一领域。

　　目前，美国上市REITs中已没有纯粹投资于廉租公寓的公司，但有不少公寓类REITs仍持有一定比例的廉租房，以应对市场周期冲击和保持现金流稳定。其中，最具代表性的是美国第3大公寓类REITs—AIMCO(Asset Investment Management Corporation)。

　　AIMCO致力于在美国最大的20个市场拥有并运营B/B+物业，旗下物业分为两类，一类是市场化租金的公寓，平均的租金水平在1000美元/月左右，另一类是廉租公寓，平均的租金在750美元/月。

　　2004年，AIMCO旗下拥有591个项目的164807套市场化公寓，另有415个项目的49853套廉租公寓，这些廉租公寓创造了1.69亿美元的经营租金收入、2200万美元的物业管理收入和3000万美元的金融服务收入(证券化及投资管理收益)，合计收入2.21亿美元，贡献了公司总收入的15.7%。在剔除经营成本后，上述廉租公寓的净收入达到1.16亿美元，贡献了公司整体净收入的14.9%，贡献了经营利润的18.3%和净营运现金流(FFO)的22.3%。

　　2005年联邦税制改革以来，AIMCO也开始减少在廉租公寓上的直接投资，更多采用LIHTC证券化方式运营，即通过发起LIHTC的投资基金将税收返还部分证券化出售给其他金融投资人，自己只赚取证券化的金融服务收益和投资管理的业绩提成。到2006年次贷危机爆发前，AIMCO廉租公寓的证券化及资产管理收入已达到4100万美元，使当年廉租公寓的总收入达到2.28亿美元，贡献了公司整体收入的15.8%、经营利润的18.2%和净营运资金(FFO)的28.3%。

　　2007年次贷危机的爆发冲击了整个住房市场，AIMCO也未能幸免，由于失业率的上升，导致公寓出租率下降，再加上资产的剥离，市场化公寓的经营租金收入从2007年的14亿美元下降到2009年的9.4亿美元，降幅为33%，净收入则从7.7亿美元下降到5.3亿美元，降幅31%；与之相对，廉租公寓的经营租金从2.34亿美元微降到2.04亿美元，降幅13%，净收入从1.05亿美元下降到9000万美元，下降了14%，降幅均小于市场化公寓。加上证券化的收入，2009年廉租公寓贡献了2.54亿美元的收入和1.24亿美元的净收入，占公司总收入的21.2%和净收入的18.3%。

　　综上，AIMCO的廉租公寓始终保持着20%左右的利润和现金流贡献，成为市场化公寓业务的重要补充，并在低谷阶段发挥着稳定业绩的作用。

　　其实，廉租公寓不仅业绩波动小，整体的投资回报率也并不低。廉租公寓的净租金回报率(净租金收入/投入成本)维持在6-7%水平，较市场化公寓低0.5-1.0个百分点，但证券化和投资管理等金融服务业务的回报率较高，每年可贡献3000-5000万美元净收入(2008年一度达到7900万美元)，从而使廉租公寓的总投资回报率提高到8-10%水平，与市场化公寓相当(美国公开上市的公寓类REITs过去10年的年均收益率为10.32%，其中资本收益率3.99%，股利收益率6.33%)。因此，只要政策给予适当的优惠补贴，廉租房REITs也能够在市场化运营中创造合理的回报空间。■