利用次品牌做深做透区域市场,构筑市场进入壁垒,然后全国推广燕京主品牌。过去5 年燕京主品牌复合增长16.5%,与次品牌雪鹿、漓泉和惠泉等增速相近,但从2007 年开始,其增速略超各区域次品牌,品牌结构调整明显。我们预计在各区域市场集中度日益饱和的状态下,燕京啤酒将逐步从北京走向全国各地,首先进入其核心市场,然后辐射周边市场。
三大结构调整将继续深化,公司从2009 年开始进行三大结构调整:1)品牌结构调整,2009 年燕京主品牌占总销量比重为60%,另外三大次品牌占32.7%,合计达到92.7%,未来仍有调整空间。2)产品结构调整,逐步提高其中高档啤酒的产销量。2009 年公司销售纯生、小瓶装、易拉罐装系列酒共40 万千升,而按公司统计中高档啤酒占比为31%,未来仍有调整空间,关键在于公司产品定位和营销模式的变迁,但从广西漓泉啤酒的成功经验来看,全档次通吃的做法似乎也能见成效。3)市场结构调整,公司初步将广东市场交由广西漓泉管理,江西市场交由福建惠泉管理,这均会提高各区域市场的运作效率,提高产能利用率。2009 年公司产能利用率为84.9%,远高于同行雪花啤酒(60%)和青岛啤酒(69%)。
市场,产品结构调整提升盈利能力。2009 年公司吨酒价格刚突破2000 元达到2018 元/吨的水平,同比2008 年增长4.3%。
同期,漓泉啤酒吨酒价格增幅高达7%达到2354 元/吨,而惠泉啤酒吨酒价格提高2.6%达到2019 元/吨。可以发现各区域市场销量不仅快速增长,盈利能力也能快速提升,尤其是广西市场前景最为看好,若广西漓泉能将广东市场份额再增加更多,我们估计其盈利能力将会更高,毕竟广东消费啤酒单价要普遍高于其他区域。
按照 2009 年损益表我们测算燕京啤酒公司吨酒价格每提高1%净利润增长7.12%。在行业深度报告中我们指出啤酒行业吨酒价格未来每年应提高4-6%的水平,而燕京啤酒过去10 年吨酒价格年复合增长2%,近三年复合增长4.1%,在未来消费升级,市场集中度提高,以及品牌影响力加强的影响下,通过直接提价,品牌结构和产品结构内生调整,以及开发中高档产品系列,我们预计燕京啤酒吨酒价格仍能持续提升,至少能保持行业同步,预计2010 年公司吨酒价格提高4.5%,2011 年提高4%,2012 年提高3%。
考虑到公司为争夺广东、湖南、江西等市场份额,我们估计公司会加大费用投放。我们预计公司2010 年销售费用率可能会上升1 个多百分点,达到11.5%,而其他费用率保持稳定。
在上述假设下,预计公司2010-2012 年销售收入分别增长13.9%,14%和13%,EPS 分别为0.65 元,0.85 元和1.02元,净利润分别增长26%,30%和20%。当前股价21.7 元,对应2010-2012 年动态PE 分别为33.3 倍、26 倍和21 倍。
这要接近啤酒行业历史静态PE 水平。同时,当前股价对应市场潜在预期未来10 年自由现金流复合增长为13.9%,远高于我们在青岛啤酒调研报告中做的测算为3.83%,相比较而言,在同样的资金成本假设下,我们还是首选青岛啤酒。
鉴于上述分析,以及考虑到啤酒类公司的稳定性,业绩增长确定性以及综合市场情况,我们仍旧给予燕京啤酒“买入”评级,按照2011 年30 倍的动态PE,给予目标价25 元左右,在当前市场环境中可能仍有超额收益。同时,公司计划下半年发行可转债进行融资。考虑到届时股东具有优先认购可转债的权利,以及可转债中附有的行权价值,我们仍旧建议想申购其可转债的投资者逢低进入。
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