商业房地产定时炸弹已经开始计时

随着全球经济危机深化，各界对商业地产忧心忡忡。尽管商业房地产以前常是给经济带来问题的领域，但到目前为止，与这场引发股价狂泻、消费信心垮塌和失业率高企的借贷危机相比，问题尚不太严重。

随着经济繁荣期发放的贷款即将到期，商业地产项目业主还要面对经济衰退带来的高空置率、租金下滑的局面。这种情况下，债务再融资几乎不可能。沃顿教授、行业分析师和政治家认为商业房地产有可能成为经济衰退中下一个重灾区。

“一只鞋已经落在地板上，”沃顿商学院房地产教授苏珊·沃切特（Susan Wachter）打了个比方，“商业地产项目的价值已经严重下滑。空置率达20年来最高水平。”美联储报告指出，因公司和零售商大批倒闭，过去一年间，商业地产项目贷款的违约率已经翻了一番，达7%。

通常来说，商业房地产开发商过度开发、贷款违约和影响借贷机构的稳定性，继而拖累经济从高涨转至衰退。但这次问题出在金融领域，后波及到商业地产领域。

“这场危机是一场金融危机。问题是金融市场失灵，而非以往的过度开发，”沃切特教授说。“经济整体表现疲软并将进一步走软，拖累商业地产项目租金走低。过去的房地产危机都是以房地产为核心，不会在整个经济层面爆发危机。”

随着融资渠道收紧，业主很难或者不可能在贷款到期时用短期融资手段借新抵旧。例如，全美第二大购物中心公司通用增长物业公司（General Growth Properties）在借贷机构拒绝为其270亿美元贷款再融资而宣告申请破产保护。华盛顿特区召开的房地产圆桌会议（The Real Estate Roundtable）预测今年到期的商业房地产贷款将达4000亿美元。2012年，这一数字将达1.8万亿。

“商业房地产定时炸弹已经开始计时，”来自纽约城区的众议员卡罗琳.马洛尼（Carolyn Maloney）在国会联合经济委员会近期一次有关商业房地产业听证会上这样说道。

沃顿商学院房地产教授约瑟夫·吉尤科（Joseph Gyourko）指出，住宅房地产已经成为经济衰退一个主要因素。众多房主在借贷条件宽松推高房价的背景下买的房，现在贷款额已经超过了房产总价。“我认为商业房地产中也存在这种价格错位，只不过没有住宅房地产那么严重。” 吉尤科教授说道。“市场曾对商业房地产项目价值充满信心，也借了不少廉价贷款。我认为大势的压力会让这次危机比普通的经济衰退更严重。”

吉尤科教授在一篇题为《认识商业房地产：与住宅房地产的差别》（Understanding Commercial Real Estate: Just How Different from Housing Is It?）论文中用证据说明当下周转不灵的商业房地产业会像住宅房地产业那样拖累地产价值进一步贬值。论文得出结论商业房地产将会成为“受制于严重经济衰退的冲击，看起来会对银行业和金融系统造成新的问题。”

沃切特教授看到了商业房地产行业良莠不齐。她认为，大型上市交易的房地产投资信托基金（REITs），凭借与地产项目及与市场的密切联系，将会很容易从此次衰退中恢复起来。其他房地产公司，尤其是那些私募基金掌握的，将会因私募基金托欠那些深陷泥潭的金融机构短期债务，而缺乏现金。

机会乎？

“对于房地产投资信托基金来说，这是一个机会，或者说将成为一个机会。房地产投资基金将借机大举吸纳低价产业，大发同业和处于困难的公司的‘国难财’，” 沃切特教授说道。她提及沃纳多房地产信托投资基金（Vornado Realty Trust）计划设立10亿美元规模的基金，收购那些廉价项目。“又回到‘现金是王’的年代了。”

事实上，上市的房地产投资信托基金第二季度表现不俗。由114只房地产投资信贷基金股票组成的道琼斯REIT总回报指数（Dow Jones Equity All REIT Total Return Index）已经上涨了28.9%—这是该指数自1989年创立以来最大涨幅。

全国不动产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts）负责研究的副总裁布莱恩·凯斯（Brian Case）说很多房地产投资信托基金通过二级市场筹措资金，不断增加投资。他还预测私人房地产投资者不久会掀起一波上市潮。这些投资者一方面是拥有大量资产组合的干练管理层，另一方面还要面对即将到期贷款的压力。在贷款环境宽松情况下，债务很容易循环，但在目前经济环境下，上市公募是获得资金的唯一渠道。他们有两个选择：要么在2012年前在十分疲软市场环境下卖掉资产；如果他们实力雄厚，也可选择上市公募，用募到的资金来偿还债务，凯斯说道。

沃顿房地产教授彼得·林曼（Peter D. Linneman）认为房地产私募基金风险很大。公司资金投入过多，储备不足，无法应对经济中不定因素，他强调道。“我认为，经济大势和资本市场中的不定因素已经让这些基金手脚被缚。”

同时，美国政府试图通过对陷入困境的商业房地产公司延长其定期资产支持证券贷款工具（Term-Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）来解决危机。该计划今年夏季早些时候已经对开房地产项目新发贷款开放，但是市场反应清淡。定期资产支持证券贷款工具计划推广到现有商业房地产证券。7月16日，纽约联邦储备银行对外宣布，投资者申请购买商业地产项目贷款背景的证券的金额已经达6.689亿美元。两天前，标准普尔调低了高盛集团、摩根大通及其他金融机构发放商业房地产债券的评级。此举将政府计划中的贷款坏账减少了上百亿美元。

“政府成功地阻断了银行倒闭浪潮，稳定了银行经济，但这并不意味着能让银行会向房地产业这样抵押品价值严重缩水的项目贷款。”

德意志银行分析师理查德·帕库斯（Richard Parku）在联合经济委员会近期一次听证会上作证时指出，未来几年间，以商业房地产贷款为背景的有价证券总体损失可能高达900亿美元。另外，他预测由地区或地方银行发放建设贷款可能损失高达1400亿美元。“我们相信触底还需几年时间，”帕库斯对委员会讲述自己的观点。

沃切特教授说，商业抵押担保证券（commercial mortgage-backed securities，简称： CMBS）并没有像住宅市场中的抵押担保证券那样糟糕，但她预测商业抵押担保证券市场在重新成为商业房地产融资的重要渠道之前，还将会经历一场变革。最终，无论如何，证券化将继续成为建设商业房地产融资中的一个重要组成部分。“如何恢复尚存疑问，但终究是要回归的。商业抵押担保证券的有些优势是清楚的。”

与此同时，业主正在和租户们艰苦谈判，给产业重新定位，以期能得到持续的融资支持。沃顿商学院营销学教授斯蒂芬·J·霍克（Stephen J. Hoch）说，零售商威胁房产业主，如果不让步就关门大吉。“房地产投资信托基金已经有所调整并力争主动，”霍克教授说。“灾难的确可以教会人们正视现实。”

通胀因素

林曼教授警告说，消费者有史以来最大幅度地增加储蓄和政府为阻止经济崩溃而采取的财政货币政策，两者合起来势必引发高通胀。他强调说，过去25年里，房地产公司成功预测每年通货膨胀率在2-3%之间，将大部分精力放在项目的地理位置或经营方面。现在，通胀将成为房地产开发和地产公司管理层未来关注的重要因素。“你必须说，‘我怎么看通货膨胀率？’，每年通胀2到3个百分点不再适用。你必须认真对待通胀，因为货币供应带来的高通胀随时都会将你在微观层面对产业项目的所有考虑一扫而空。”

林曼教授说，尽管美联储主席伯南克许诺只要通货膨胀出现就会回收货币，但这—提高利率—将遭遇很大的政治阻力—尤其是美国上下还在和高企的失业率和疲软的信贷市场作斗争的时候。

另外，他辩解道，政府介入经济将成为影响商业房地产市场未来的另一重要因素。2008年年底布什政府采取的经济政策，又被奥巴马政府继承下来，会让市场的长期预期“白费了”。他强调政府正采取更加社会主义的政策，政策制定者可以变化市场规则，造成市场不确定性变大。政府染指经济会拖累经济发展速度，降到上世纪70年代的水平。

林曼教授说总统大选时他投了奥巴马一票，但补充道：“我可没有投法国”—法国政府在支持特定公司和行业方面可谓不遗余力。

林曼教授还批评时下政府不愿采取强硬措施逼迫银行承认亏损。他认为银行承认亏损有助于为新发贷款和增长铺平道路。林曼教授说，颇具讽刺意义的是，曾在克林顿政府里担任财政部长，现任美国国家经济委员会主任的拉瑞·萨默斯（Larry Summers），在当年日本经济陷入持续低迷时曾不断敦促日本银行注销坏账。但现在却不愿意采取同样的办法对付美国的大型金融机构。

美国政府似乎已经准备好让小型银行破产，林曼教授强调道，此项政策对商业房地产业影响甚微，毕竟小型银行在房地产借贷市场所占份额太小。全美最大的20家机构控制着大部分资产，政府未能鼓励它们清理坏账。政府持有这些借贷银行股份可能是一个重要的原因。“因为我们已经是这些机构的主人，注销坏账无疑于出卖国家财产，”林曼教授说道。事实上，“我认为这些问题将会旷日持久下去。”

随着技术对商业生产力、取代人力以及对办公空间需求的影响越来越大，房地产开发商正逐年降低商业地产面积相对真实国内生产总值的比例。林曼教授指出，新项目开发活动已比2006到07年鼎盛时期减半。“好消息是如果经济真的转好，此时市场供应量却很小。”如果经济复苏真如以前那样，复苏将很快吸收掉富余商业地产项目，租金将会超出预期地大涨。

他强调，商业地产的未来与经济整体表现密切相关。“目前房地产各个方面都与经济息息相关，”他说道。“随着经济反弹，信心将恢复。随之而来，我们将看到资本市场信心更足，并有望实现更大程度的政治稳定。”