保利地产以激进模式，实现了经营规模的迅速膨胀，面对产业调整，不得不学习万科，让自己稳健下来

　　文/李景

　　在“万保招金”(万科、保利地产、招商地产、金地集团)四大A股房地产上市公司中，万科与保利地产(600048)特色鲜明——前者稳健，后者激进。然而，随着房地产行业的持续低迷，销售规模排名全国第三的保利地产，其战略也开始与老大万科趋同。

　　房地产寒冬中，“现金为王”一直是万科领先其他竞争对手的一个重要策略。如今，保利地产也开始谋划储“粮”过冬。

　　在公布了2008年业绩继续高增长年报的同时，保利地产也提出了再融资计划。拟非公开发行募集资金不超过80亿元，发行价格不低于15.89元/股，募集资金用于旗下在建的8个地产项目。

　　“经营业绩有增加；市场份额有增长；资金平衡有盈余。”保利地产董事长李彬海在2008年度股东大会上阐述了2009年的总体经营目标。他认为，2009年，房地产市场预期仍将延续2008年的调整格局，不可能在短时间之内重新回到新的景气周期。

　　保利地产总经理宋广菊也表示，2009年，房地产市场极可能表现出波段性行情，对房地产公司的经营能力和掌控能力提出了更高挑战。

　　但是，正如一辆高速行驶的重型货车，在巨大的惯性下，紧急刹车未必能让车子很快停下来。失去了高速增长优势的保利，还是之前的保利吗？作为其主要的竞争对手之一，万科的稳健战略以及对行业景气的判断，值得保利地产管理层借鉴。

　　高增长下的隐忧

　　2008年，保利地产实现营业收入155.2亿元，比上年增长91%；实现归属于母公司所有者的净利润22.38亿元，比上年增长50%；每股收益0.91元。

　　“这样的业绩，在楼市萧条的2008年意义非凡。我们认为，公司业绩大涨，一方面来自于结算收入即量的提升，另一方面也得益于深化管理、收益质量的提高。”长城证券房地产行业分析师表示，保利地产的高增长来自“质”与“量”的提升，前者在于公司持续获得廉价土地储备、快速的开发销售能力，后者在于公司开始进入全国化布局收获期，众多项目进入可售与可结算状态。

　　但随着楼市的深度调整，保利地产也不得不随之调整战略，放慢了扩张脚步，财务上开始趋于稳健。此前，保利地产的激进扩张模式——依靠高负债率和超常规的扩张实现了经营规模的迅速膨胀。

　　2008年，保利地产放慢了土地储备速度，新拓展项目也比2007年有所下降。但新增土地储备在物业类型上仍延续了此前的一贯风格，保持80%以上的住宅项目。

　　国信证券房地产行业分析师方焱表示，保利地产2008年新开工面积约为450万平方米，预计2009年会有所下降。今年保利地产计划投资规模为215亿元，其中在建工程投资125亿元，与去年基本持平。

　　“保利地产目前在建项目都将根据销售任务加紧施工，没有延缓进度的打算。”方焱表示，“保利地产是战略稳健，战术积极。”

　　联合证券房地产行业分析师鱼晋华表示，2008年保利地产结算均价提高16%，达到7846元/平方米，提高毛利率约2.3个百分点。加上公司2007年留存的已售未结预收销售款高达109亿元。这是公司在2008年销售增速明显下滑的背景下，依然实现业绩高增长的关键原因。

　　但鱼晋华同时认为，2008年末，保利地产的预收销售款已下降为98亿元，比上年下降10%，预示着公司在2009年要想维持业绩高增长的态势，还得付出更大努力。而这也是保利地产2003年以来“预收款项”的首次下降。

　　行业调整过于乐观

　　标准普尔评级服务分析师认为，2009年，将是众多住宅开发商的大考之年。地产上市公司2008年业绩势必疲软，如果考虑到预售完成与计入损益表之间存在的时间滞后影响，2009年业绩可能更糟糕。

　　标准普尔分析师进一步解释，由于2008年地产上市公司业绩仍受到市场表现良好的2007年销售情况的支持，因此，利润率的下降幅度可能要到2009年才会明朗。流动性仍是很多开发商的主要风险，预计今年可能出现违约情况。不佳的销售状况意味着开发商可能入不敷出，从而造成手中现金持续下降的局面。

　　目前，大部分开发商已经调整各自的发展战略和财务管理政策，有些公司宣布无意继续收购土地或已推迟原定于2009年开工建设的项目，部分公司甚至开始减少负债。

　　“我们仍旧对这种降低杠杆率行动能否持续下去持谨慎态度。此外，鉴于一部分开发商仍考虑采取激进的经营策略，因此，一旦市场显示出复苏迹象，它们的杠杆化水平可能再度上升。”

　　保利地产虽对房地产行业的低迷状况有所准备，但对何时复苏却似乎比万科等其他房地产上市公司更为乐观。

　　保利地产董秘岳勇坚表示，2009年保利地产计划房地产直接投资总额215亿元，比2008年的投资额略少，这是基于对未来形势判断的结果。公司董事会判断，2009年主要以调整为主，不会再出现2008年价量齐跌的局面，近年政策调整将占重要成分。

　　海通证券(13.73,-0.16,-1.15%)分析师帅虎表示，对于2007年10月以来的行业调整，保利地产判断为中短期调整，认为行业可能在2009年上半年见底。因此，公司执行较为进取的发展战略，积极拓展土地储备。

　　而万科公布的2008年年报显示，2009年，公司计划新开工面积下降至403万平方米，甚至低于2006年的水平，降幅历史罕见。

　　“这是一个最重要的信号。”一位分析师表示，“从这一举措看，对于行业的中短期走势，万科应仍持较为保守的看法。由于新开工面积大幅度降低，两年后的竣工面积将随之降低，我们对万科2010年、2011年的业绩不必抱有太高的期望。”

　　2008年年报显示，保利地产存货从281亿元增加到402亿元，增幅为43%。公司在2008年存货跌价准备计提了2.99亿元。

　　分析师认为，保利地产2009年面临较大的销售压力，不排除继续计提存货跌价准备的可能。其2008年年报中计提存货跌价准备的主要是广州金沙洲地块，约为地块总价的10%。按照现有房价水平，金沙洲地块计提存货跌价在情理之中。计提之后，土地成本在5500元/平方米左右，能否取得盈利仍存在一定的不确定性。

　　“拥金过冬”犹未晚？

　　“对于保利地产的战略而言，风险与收益并存。公司的发展战略，决定了其对现金流的管理极为重要。需要融资以缓解现金流压力，并通过降低财务费用来提高净利润率。”帅虎表示。

　　事实上，保利地产也正在这么做。在继2008年发行43亿元公司债之后，此次又提出了80亿元的定向增发方案，以应对持续低迷的行业现状，保障公司的快速发展。

　　而早在2008年9月，高华证券分析师就强调指出，保利地产的财务状况可能正在恶化，公司有可能通过定向增发等股权融资来改善其资本结构。

　　2008年，保利地产销售回笼164亿元，贷款增加和公司债发行获得资金107亿元，完成投资228亿元，账面现金略有增长，为54.7亿元，资金净流入为8.4亿元；一年内负债和长期负债分别为49.4亿元和183.0亿元，资产负债率为71%。

　　分析师表示，2008年，保利地产长短期借款从年初的121.57亿元增至年末的183.62亿元，其中短期借款和一年内到期的长期借款从年初的31.19亿元增至43.14亿元；应付账款从11.13亿元增加到24.14亿元。与需偿付的借款等相比，公司现金虽然比年初有所增加，但现金状况并不宽松。

　　高华证券分析师认为，此次保利地产的定向增发有两个主要潜在意义。一是，即使是知名的开发商，银行仍可能会因其过高的杠杆率而实施一定的信贷控制；二是，即使假设增发成功，预计保利地产2009年净负债率由于资本支出较大依然面临上升的风险，进而可能限制公司在行业下行周期中的潜在扩张机会。

　　作为行业的先行者，万科早已制定了囤积现金过冬策略，这一稳健策略以及率先降价应对行业低迷等做法，都值得保利地产借鉴。

　　2008年底，万科期末现金及现金等价物余额从2007年底的107.4亿元增加到170.5亿元；2008年经营活动现金流为-0.34亿元，而上年为104.38亿元。

　　招商证券分析师贾祖国预计，2009年和2010年，万科的经营现金流将分别为40亿元和274亿元。万科实施的稳健经营策略，未来将囤积巨额的现金，一方面规避了当前的市场风险，另一方面又为行业再次复苏预备了充足的资金。